WACC = средневзвешенная стоимость привлечения капитала; gn = темпы роста FCFF, сохраняющиеся бесконечно.

Предостережения. Для использования этой модели необходимо соблюдение двух условий. Во-первых, темпы роста, применяемые в модели, должны быть меньше темпов роста экономики – ее номинального роста (если стоимость привлечения капитала рассчитана на основе номинальных величин) и реального роста (если стоимость привлечения капитала определена в реальных величинах). Во-вторых, характеристики фирмы должны согласовываться с предположениями относительно стабильного роста. В частности, коэффициент реинвестирования, используемый для оценки свободных денежных потоков фирмы, должен согласовываться со стабильной ставкой роста. Наилучшим способом для обеспечения указанной последовательности является вывод коэффициента реинвестирования из стабильных темпов роста:

Коэффициент реинвестирования в период стабильного роста = темпы роста/доходность капитала.

Если реинвестирование оценивается исходя из чистых капитальных затрат и изменений в оборотном капитале, то чистые капитальные затраты должны быть аналогичны чистым капитальным затратам других фирм в отрасли (например, через коэффициент «капитальные затраты/износ», равный среднеотраслевому значению), а изменения оборотного капитала, вообще говоря, не должны быть отрицательными. Отрицательные изменения в оборотном капитале создают приток наличности, и, хотя в действительности это может оказаться правдоподобным для фирмы в краткосрочном периоде, на бесконечном временном горизонте такие предположения делать опасно[99]. Стоимость привлечения капитала также должна отражать предположения о стабильном росте. В частности, коэффициент бета близок к 1, и все еще сохраняет свою силу представленное в предыдущих главах эмпирическое правило, которое говорит о том, что коэффициент бета должен находиться в интервале от 0,8 до 1,2. Хотя стабильно растущие фирмы, как правило, в большей степени используют долг, для данной модели это не является обязательной предпосылкой, поскольку политика в сфере долговых обязательств определяется менеджерами.

Ограниченность. Подобно моделям стабильного роста, данная модель чувствительна к предположениям в отношении ожидаемых темпов роста. Это обстоятельство усугубляется еще и тем фактом, что ставкой дисконтирования при оценке служит значение WACC, которое для большинства фирм существенно ниже, чем стоимость привлечения собственного капитала. Более того, модель чувствительна к предположениям, выдвинутым относительно связи капитальных затрат и износа. Если входные данные для реинвестирования не являются функцией ожидаемого роста, то свободные денежные потоки фирмы можно «раздуть» (или «сдуть») посредством сокращения (увеличения) капитальных затрат по отношению к износу. Если коэффициент реинвестирования оценивается на основе доходности капитала, то изменения этого показателя могут оказать значительное влияние на стоимость фирмы.

Общая версия модели FCFF

Вместо разделения модели на двух– и трехфазную разновидности в этом разделе мы, рискуя повторить уже сказанное в предыдущей главе, представим общую версию модели. Далее для иллюстрации различий и сходства между данным подходом и подходом FCFE мы исследуем компании с различными характеристиками: традиционную производственную фирму, фирму с операционной арендой и фирму со значительными инвестициями в НИОКР.

Модель. В самом общем случае стоимость фирмы можно записать как приведенную стоимость ожидаемых свободных денежных потоков, поступающих в фирму:

где FCFFt = свободные денежные потоки фирмы в год t;

WACC = средневзвешенная стоимость привлечения капитала.

Если фирма достигает устойчивого состояния через n лет и начинает после этого расти стабильными темпами gn, то стоимость фирмы можно записать следующим образом:

Фирмы, для которых модель работает наиболее эффективно. Лучше всего для оценки в рамках модели FCFF подходят фирмы, обладающие высоким уровнем рычага либо находящиеся в процессе изменения его величины. В подобных случаях вычисление FCFE в значительно большей степени затруднено: вследствие изменчивости, связанной с долговыми платежами (или новыми долговыми обязательствами), и стоимости собственного капитала, представляющей собой лишь небольшую часть общей стоимости фирмы, оно более чувствительно к предположениям относительно роста и риска. Однако стоит заметить, что теоретически два подхода должны давать одно и то же значение стоимости собственного капитала. Но на практике достижение подобной согласованности между этими подходами сталкивается с большими трудностями, и мы еще вернемся к этому вопросу позднее в этой главе.

Проблемы. В связи с моделью свободных денежных потоков, поступающих в фирму, возникают три проблемы. Первая заключается в том, что денежные потоки на собственный капитал являются значительно более интуитивным показателем денежных потоков, чем денежные потоки, поступающие в фирму. Когда нам нужно оценить денежные потоки, большинство из нас рассматривает их после долговых платежей (т. е. свободные денежные потоки на акции), поскольку наш способ мышления сходен с образом мышления собственников компаний, и мы трактуем выплаты процентов и погашение долга как оттоки наличности. Более того, свободные денежные потоки на собственный капитал являются действительными денежными потоками,

ВЕСА НА ОСНОВЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ, СТОИМОСТЬ ПРИВЛЕЧЕНИЯ КАПИТАЛА И ПОРОЧНЫЙ КРУГ В ОБОСНОВАНИЯХ

При оценке фирмы сначала необходимо оценить стоимость привлечения капитала. В любом учебнике в категорической форме утверждается, что в качестве весов при вычислении стоимости привлечения капитала должны выступать веса на основе рыночной стоимости. Однако проблема состоит в том, что стоимость привлечения капитала затем используется для оценки новых значений для долга и собственного капитала, которые могут не совпадать со значениями, использованными в первоначальном вычислении. Одним из оправданий для этого несоответствия может служить тот факт, что если вы покупаете всю сумму долга и собственного капитала публичной компании, то платите текущую рыночную стоимость, а не рассчитанную вами стоимость и ваша стоимость привлечения капитала отразит данное обстоятельство.

Существует выход и для тех, кого это несоответствие тревожит. Вы можете произвести стандартную оценку, используя для долга и собственного капитала веса на основе рыночной стоимости, а затем для перерасчета стоимости привлечения капитала применить рассчитанные в результате оценки стоимости долга и собственного капитала. Это, несомненно, снова изменит полученные значения стоимости, но таким образом вы можете вернуть вновь полученные величины и снова оценить стоимость привлечения капитала. Каждый раз, когда это выполняется, разница между стоимостью, используемой для весов, и расчетной стоимостью будет сужаться, а значения стоимости рано или поздно сойдутся.

Как велика будет разница в заключительной оценке стоимости? Чем больше различие между рыночной стоимостью и полученной оценкой стоимости, тем с большей разницей завершится этот итеративный процесс. При оценке фирмы Tube Investments мы начали с рыночной цены, равной 92,70 рупии за акцию, а наша расчетная стоимость составила 63,60 рупии. Если бы мы вновь использовали эту расчетную стоимость в итеративном процессе, то пришли бы к оценке стоимости, составляющей 70,66 рупии на акцию.

которые можно отследить и проанализировать по определенной фирме. Свободные денежные потоки фирмы служат для ответа на