поддержку банкам (а теперь еще и инвестиционным банкам), выступая в роли последнего кредитора в критической ситуации, инвесторы, покупающие облигации, выпускаемые банками, смогут сделать больше для мониторинга их надежности. Смысл не в том, чтобы совсем отказаться от страхования вкладов или ликвидной поддержки от кредитора последней инстанции, ведь провал крупных организаций просто-напросто влетит в копеечку. Но неприятная правда такова, что правительственная страховка вдохновляет финансистов предпринимать более серьезные риски, а более серьезные риски вынуждают правительства повышать страховку. Это порочный круг.

Действие этого круга можно наблюдать в истории банковского дела. За прошлое столетие правительства периодически расширяли границы кредитования последней инстанции, ослабляли его условия и увеличивали страхование вкладов для все большей части банковских клиентов. Правительства страховали все больше рисков, и риски все больше росли. С 1900 года банки США утроили свой леверидж с примерно четырех до двенадцати; они предприняли больше ликвидных рисков, используя краткосрочные займы на покупку долгосрочных активов; и они сфокусировали большую часть своих ресурсов на собственных высокорискованных торговых операциях5. Кризис 2005–2007 годов, в котором правительства расширили границы депозитарного страхования, прописали гарантии для сбережений, хранящихся в предположительно незастрахованных фондах денежного рынка, и отклонились назад, чтобы вкачать экстренную ликвидность во все углы рынка, имеет хорошие шансы стимулировать еще большую опрометчивость в будущем. Проще говоря, действия правительства снизили цену риска для слишком больших, чтобы рухнуть, игроков. Результатом станет еще больший риск. Порочный круг будет существовать до тех пор, пока правительство не обанкротится.

Есть два стандартных решения этой пугающей перспективы. Первое заключается в том, чтобы выступить против правительственной помощи страховщикам, инвестиционным банкам, фондам денежного рынка и всем остальным: если заставить финансистов самим расплачиваться за собственные риски, они будут вести себя более осмотрительно. Например, если бы инвесторы были вынуждены принять издержки от банкротства Bear Stearns в начале 2008 года вместо смягчения удара субсидированной помощью Федеральной резервной системы, они бы лучше подготовились к принятию издержек от провала Lehman несколькими месяцами позже. Но суть этого решения проблемы слишком больших, чтобы рухнуть, организаций отрицает существование самой проблемы: именно потому, что некоторые организации действительно слишком велики, чтобы потерпеть крах, им нельзя не помочь. Более того, гиганты и те, кто одалживает им деньги, слишком хорошо сознают свою неприкосновенность: правительство может заявлять, что не будет их спасать, но все понимают, что у него не будет выбора, когда придет время. Даже более мягкая версия политики невмешательства государства в экономику мало убедительна. Можно много говорить о мире, где контрольно-надзорные органы спасают действительно крупные организации, но не приходят на выручку компаниям средней руки, таким как Bear Stearns. Но это не тот мир, в котором мы живем. Контрольно-надзорные органы обычно склоняются в сторону вмешательства потому, что они не желают, чтобы беда разразилась в их смену. Это человеческая натура и поменять ее не получится.

Вторым стандартным решением проблемы порочного круга является разработка правил, которые бы его разорвали. Страховочная сеть для банков может вдохновлять их на риск, а риск может провоцировать рост страховочных сетей безопасности. Но эта гонка вооружений может быть остановлена наложением на банки требований к капиталу, мониторингом их ликвидности, ограничением их собственных торговых операций и общим обузданием их аппетитов к рискам. Поскольку более тугие регуляторные меры вселяют надежду, когда я заканчивал эту книгу, правительства сильных экономик готовились попробовать этот подход. Но мир уже экспериментировал с многочисленными регуляторными попытками, предпринятыми многочисленными агентствами в многочисленных странах, и понял на опыте, что ни одна регуляторная система не защищена от неумелого обращения. Например, фирмы, пережившие трудности в 2008 году, наблюдались широким строем агентств, применявших широкий свод правил. Американские банки, принимающие депозиты, наблюдались Федеральной резервной системой, Федеральной корпорацией по страхованию депозитов и двумя меньшими органами и должны были придерживаться базельских нормативов адекватности капитала, но делали это плохо. Американские инвестиционные банки наблюдались Комиссией по ценным бумагам и биржам и должны были придерживаться другого набора ограничений по рискам: два из них потерпели крах, один продал себя во избежание краха, а еще пара была спасена правительством. За компаниями, занимавшимися финансированием жилищного строительства под покровительством государства, Fannie Мае и Freddie Mac, присматривал специальный государственный департамент: их пришлось национализировать. Гигант страхования AIG прорвал своим падением регуляторную сеть; фонды денежного рынка, предположительно наблюдаемые Комиссией по ценным бумагам и биржам, потребовали экстренных гарантий от правительства. Тем временем европейский хаос был также ужасен. Лондонское Управление по финансовому регулированию и надзору считалось образцом контрольно-надзорного органа: при этом Великобритания осаждалась потоком дорогостоящих катастроф. В континентальной Европе банки следовали обновленной версии базельских требований к капиталу. Но разницы не было никакой.

Когда так много контрольно-надзорных органов разом терпят неудачу, как можно быть уверенным, что правила сработают, если только какое-то ключевое агентство будет по-другому управляться, иметь лучших сотрудников или освободится от идеологии невмешательства государства в экономику? Скорее, опыт подсказывает, что финансовое регулирование — дело трудное и не всегда приносит успех. Опять же и это не должно быть неожиданностью. Определение необходимых шагов для поддержания успеха финансовой организации строится на серии шатких суждений. Объем необходимого капитала не должен измеряться в привязке к активам, поскольку под активами можно понимать все — от устрашающего портфеля ипотечных облигаций до надежно хеджированных облигаций государства. Вместо этого капитал следует измерять против активов, взвешенных по риску, но тогда нужно определить риск и быть готовым отстаивать это определение. Далее, не только объем капитала определяет, насколько крепко положение финансового института. Краткосрочные займы делают вас более уязвимым перед внезапной потерей уверенности, чем займы долгосрочные, поэтому нужно считаться со структурой финансирования организации. Торговля неликвидными инструментами, которые нельзя быстро продать, — будь то комплексные ипотечные ценные бумаги или займы казахстанским банкам, — более рискованна, чем торговля на хорошо организованной бирже, что создает еще одну плоскость, где контрольно-надзорные органы обязаны выносить суждения. Компетентные представители в состоянии ориентироваться в таких сложных условиях, и иногда у них это действительно получается — например, авиадиспетчеры, о которых не вспоминают, если все идет хорошо, но которым устраивают разнос после катастрофы. Но на каждом шагу стремление регуляторных органов к безопасности будет уравновешиваться аппетитами финансовых организаций к риску. Поскольку интеллектуальная мощь и политическое влияние крупных финансовых организаций достаточны сильны, они обречены выигрывать некоторые споры в суде. Регуляторные меры будут мягче, чем должны.

Если нельзя позволять финансовым гигантам идти на дно и если регуляторные меры одновременно необходимы и подвержены сбоям, тактики должны уделить больше внимания третьей опции. Стоит попытаться перевести