так как для новых фирм существуют значительные барьеры входа или благодаря тому, что данная фирма имеет значительные преимущества перед своими конкурентами. Анализ доходности собственного капитала фирмы можно обогатить и сделать гораздо информативнее, если исследовать конкурентную среду, в которой функционирует исследуемая фирма. В этом подходе могут также содержаться нити рассуждений по поводу будущей динамики доходности собственного капитала.

ПРИМЕНЕНИЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ «ЦЕНА/БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ»

Существует несколько потенциальных сфер применения принципов, разработанных в предыдущем разделе, и три из них будут рассмотрены нами в этом разделе. Сначала мы рассмотрим, что порождает изменения мультипликатора «цена/балансовая стоимость» с течением времени на рынке в целом, и когда низкое (высокое) значение этого мультипликатора для рынка можно трактовать как признак недооцененности или переоцененности. Затем мы сопоставим мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» для фирм в рамках одного сектора и продолжим сравнения, рассматривая фирмы на одном рынке, а также коснемся вопроса, связанного с необходимостью корректировки при проведении этих сравнений. Наконец, мы рассмотрим факторы, порождающие изменения мультипликатора «цена/балансовая стоимость» индивидуальной фирмы с течением времени, а также способы использования этих сведений в качестве инструмента при анализе реструктуризации.

Мультипликаторы PBV для рынка

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для всего рынка определяется теми же переменными, что определяют мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для индивидуальной фирмы. Поэтому при прочих равных условиях следует ожидать, что мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для рынка будет расти по мере увеличения спреда доходности собственного капитала (ROE минус стоимость привлечения собственного капитала), заработанного фирмами на этом рынке. И наоборот: следует ожидать уменьшения мультипликатора «цена/балансовая стоимость» для рынка по мере снижения спреда доходности собственного капитала, заработанного фирмами.

В главе 18 отмечалось увеличение мультипликатора «цена/прибыль» для S&P 500 с 1960 по 2000 г. За этот период мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для рынка также увеличился. Рисунок 19.4 описывает динамику мультипликатора «цена/балансовая стоимость» и доходности собственного капитала для S&P 500. Увеличение мультипликатора «цена/балансовая стоимость» за последние два десятилетия можно хотя бы отчасти объяснить увеличением доходности собственного капитала за тот же самый период.

Сопоставление фирм из одного сектора

Мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» в разных фирмах могут различаться вследствие множества причин: разных ожидаемых темпов роста, разных коэффициентов выплат, разных уровней риска и, что самое важное, – разных значений доходности собственного капитала. Сопоставления мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», не учитывающие эти различия, скорее всего, окажутся ошибочными.

Самый распространенный подход к оценке мультипликаторов PBV для фирмы состоит в том, чтобы выбрать группу сопоставимых фирм, рассчитать среднее значение PBV для этой группы и обосновать на базе этого среднего значения оценку мультипликатора PBV для данной фирмы. Корректировки, осуществляемые в целях отражения различий в фундаментальных переменных между оцениваемой фирмой и сопоставимой группой, обычно делаются на субъективной основе. С этим подходом связано несколько проблем. Во-первых, определение сопоставимой фирмы осуществляется чрезвычайно субъективно. Использование других фирм из отрасли в качестве контрольной группы часто не оказывается полным решением проблемы, поскольку фирмы в рамках одной и той же отрасли могут иметь очень разные «комбинации бизнеса», а также различные характеристики роста и риска. Кроме того, существует также много оснований для смещений. Во-вторых, даже если можно сконструировать обоснованную группу сопоставимых фирм, то будут оставаться различия в фундаментальных переменных между оцениваемой фирмой и этой группой. Данную проблему нельзя удовлетворительно решить посредством субъективных корректировок указанных различий, поскольку такие суждения ничем не лучше, чем сами аналитики, делающие их.

Не удивительно, что при такой связи между мультипликаторами «цена/ балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала можно обнаружить фирмы с высокой доходностью собственного капитала, торгующиеся значительно выше балансовой стоимости, и фирмы с низкой доходностью собственного капитала, торгующиеся на уровне балансовой стоимости или ниже ее. К фирмам, привлекающим внимание со стороны инвесторов, относятся те, у которых наблюдается несоответствие между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и значениями доходности собственного капитала: низкие значения мультипликатора PBV и высокие значения ROE, или высокие мультипликаторы PBV и низкая ROE. Устранить подобные несоответствия можно двумя путями – с помощью матричного подхода и секторной регрессии.

Матричный подход. Если сущность неправильной оценки связана с обнаружением фирм, у которых мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» не соответствуют их спреду доходности собственного капитала, то такое несоответствие можно откорректировать, графически изобразив мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» фирм в сравнении с их доходностью собственного капитала. Такой график представлен на рисунке 19.5.

Если мы предположим, что фирмы в рамках сектора имеют похожие значения стоимости собственного капитала, то можем заменить спред доходности собственного капитала на необработанную доходность собственного капитала. Хотя мы часто используем текущие значения доходности собственного капитала, на практике матрица базируется на ожидаемой доходности собственного капитала в будущем.

Регрессионный подход. Если мультипликатор «цена/балансовая стоимость» является в основном функцией доходности собственного капитала, то мы можем регрессировать первую из этих переменных по второй:

PBV = a + b ROE.

Если связь является сильной, то можно использовать эту регрессию для получения прогноза по мультипликатору «цена/балансовая стоимость» для всех фирм сектора, отделяя недооцененные фирмы от переоцененных.

Эту регрессию можно обогатить двумя способами. Первый состоит в учете нелинейных связей между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала. Это можно сделать либо путем трансформации переменных (за счет преобразования их в натуральные логарифмы, экспоненты и т. д.), либо путем построения нелинейных регрессий. Второй способ заключается в расширении регрессии в целях включения других независимых переменных, таких как риск и рост.

Сопоставление фирм на одном рынке

В отличие от подхода сопоставимых фирм, в целях оценки мультипликаторов PBV для индивидуальных фирм можно рассмотреть, как образуются цены на фирмы, функционирующие на рынке в целом. Простейший способ обобщения этой информации связан с множественной регрессией, где мультипликатор PBV рассматривается как зависимая переменная, а ориентировочные значения риска, роста, доходности собственного капитала и выплат формируют независимые переменные.

Прошлые исследования. Связь между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала освещалась в разных исследованиях. Уилкокс (Wilcox, 1984) постулировал сильную связь между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» (представленным на логарифмической шкале) и доходностью собственного капитала. Используя данные за 1981 г. по акциям 949 компаний, зарегистрированных в Value Line, он пришел к следующему уравнению:

log(цена/балансовая стоимость) = -1 + 7,51(доходность собственного капитала).

Он также обнаружил, что эта регрессия имеет гораздо меньшую среднеквадратическую ошибку, чем конкурирующие модели, использующие мультипликаторы «цена/прибыль» и/или темпы роста.

В первом издании этой книги