поскольку управление многими из этих фирм осуществлялось при преследовании целей, не связанных с максимальным увеличением стоимости или прибыльности. В некоторых случаях кадровый состав таких фирм трактовался как источник политической опеки. Поэтому подобные фирмы имели раздутые штаты и были неэффективными.

Изменятся ли все эти аспекты, как только эти фирмы будут приватизированы? Отнюдь не обязательно, а если да, то не сразу. Власть профсоюзов

в плане сохранения существующих рабочих мест, а также власть правительства в области управления фирмами, и, наконец, сам размер рассматриваемых фирм – все это делает изменения тяжелыми и медленными. Хотя разумно предположить, что эти фирмы в действительности станут более эффективными после приватизации, скорость усовершенствований в разных фирмах будет различной. В целом, мы ожидаем, что корректировка станет идти гораздо быстрее, если правительство откажется от своей власти в области контроля над управлением фирмами, особенно при существовании сильного конкурентного давления, заставляющего постоянно повышать свою эффективность. В то же время, корректировка будет осуществляться медленнее, если фирма является монополией, а правительство продолжает контролировать высший менеджмент фирмы.

Финансовый рычаг. В некоторых случаях фирмы становятся проблемными, поскольку берут слишком много денег в долг, а вовсе не из-за операционных или стратегических затруднений. В таких случаях фирмы имеют отрицательную прибыль на собственный капитал, хотя операционная прибыль положительна. Решение проблемы зависит в основном от того, находится ли фирма в действительности в бедственном положении. Если не ожидается, что трудности фирмы приведут ее к банкротству, то можно найти разнообразные потенциальные решения. Однако если с наибольшей вероятностью данное затруднение способно разрушить фирму, то обнаружить решение намного труднее.

Обремененность долгами без угрозы немедленного банкротства. Фирмы, берущие в долг слишком много денег, не всегда находятся на грани банкротства. Фактически, фирмы с оборотными активами, имеющими большую стоимость, и со значительными операционными денежными потоками способны обслужить долг на гораздо большую сумму по сравнению с оптимальным для них значением, даже если они не могут так поступить без напряжения. Так каковы же издержки обремененности долгами? Во-первых, фирма становится сильно подверженной риску дефолта, что влияет на ее операционный процесс: клиенты могут не покупать ее продукцию, а поставщики требовать скорейшей оплаты поставок. Кроме того, могут возникнуть трудности с сохранением в фирме ценных работников. Во-вторых, большие значения коэффициента бета и стоимости заимствования, сопровождающие большой рычаг, могут увеличить стоимость привлечения капитала фирмы и уменьшить ее стоимость. Именно поэтому самый что ни на есть коренной интерес фирмы – это снижение коэффициента долга, и если не сразу, то по крайней мере с течением времени.

Для случая проведения оценки фирм, обремененных долгами, есть два следующих замечания:

1. Можно оценить свободные денежные потоки фирмы и получить ее расчетную стоимость. Если с операционным процессом фирмы все в порядке (маржа ее операционной прибыли положительна и близка по значению к аналогичному показателю у сопоставимых фирм), то единственная модификация, которую необходимо сделать, состоит в снижении коэффициента долга с течением времени. На практике это означает, что непропорционально большая часть потоков на собственный капитал должна ежегодно направляться на реинвестиции. Затем мы рассчитываем значение стоимости привлечения капитала, изменяющегося вместе с коэффициентом долга. Если маржа операционной прибыли фирмы была снижена из-за чрезмерных займов, то существует большая вероятность, что потребуется точно таким же образом откорректировать маржу операционной прибыли во времени, чтобы приблизить ее к среднеотраслевому показателю.

2. Можно использовать подход с точки зрения откорректированной приведенной стоимости и оценить фирму как компанию, которая не обременена долгами. Затем мы добавляем к полученному значению стоимости такой фирмы издержки (ожидаемые издержки банкротства) и выгоды (выигрыши на налогах) долга. Однако, как отмечалось в главе 15, проведение оценки ожидаемых издержек банкротства может оказаться трудным делом.

МОЖЕТ ЛИ СТОИМОСТЬ ПРИВЛЕЧЕНИЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА БЫТЬ ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ?

Для получения стоимости собственного капитала мы обычно вычитаем сумму долга из стоимости фирмы. Но может ли сумма долга превышать стоимость фирмы? Если мы используем как рыночную стоимость фирмы (полученную путем сложения значений рыночной стоимости долга и собственного капитала), так и рыночную стоимость долга, то этого никогда не произойдет. Дело обстоит так вследствие того, что рыночная стоимость собственного капитала никогда не может быть меньше нуля. Однако если мы используем расчетную стоимость фирмы, полученную путем дисконтирования денежных потоков этой фирмы по стоимости привлечения капитала, то расчетная стоимость фирмы может оказаться меньше рыночной стоимости долга. Когда наблюдается такой случай, эту ситуацию можно интерпретировать тремя разными способами:

1. Первая и наиболее очевидная трактовка заключается в том, что при проведении оценки стоимости фирмы мы сделали ошибку и наша оценка слишком занижена. В таком случае очевидным решением будет повторное проведение оценки фирмы.

2. Вторая трактовка состоит в преувеличении рыночной стоимости долга. Это может произойти, если мы используем балансовую стоимость долга в качестве ориентировочного значения рыночной стоимости для проблемных фирм или если рынок облигаций ошибочно оценивает долг. Оценка правильного значения рыночной стоимости долга устранит данную проблему[129].

3. Третья и наиболее интересная трактовка заключается в том, что наши оценки и стоимости фирмы, и рыночной стоимости долга правильны, и тогда действительно стоимость собственного капитала оказывается отрицательной величиной. Поскольку рыночная стоимость собственного капитала не может быть меньше нуля, из этого вытекает тот факт, что собственный капитал в этой фирме ничего не стоит. Однако, как вы увидите позднее, даже при таких обстоятельствах собственный капитал может продолжать обладать стоимостью, если он трактуется в качестве опциона на покупку активов фирмы.

Обремененность долгами при высокой вероятности банкротства. Оценка на основе дисконтированных денежных потоков осуществляется при том условии, что фирма является действующим предприятием и денежные потоки продолжат циркулировать в будущем. Когда финансовые проблемы фирмы настолько жесткие, что наводят на мысль о высокой вероятности банкротства, то для проведения оценки фирмы и ее собственного капитала могут потребоваться другие подходы. Есть два возможных пути. Первый подход заключается в оценке сегодняшнего значения ликвидационной стоимости активов, а второй – в продолжении трактовки фирмы как действующего предприятия и в оценке ее собственного капитала в виде опциона.

Ликвидационная стоимость. Ликвидационная стоимость фирмы представляет собой суммарную величину стоимости, которой ее активы обладают на рынке, за вычетом транзакционных и правовых издержек. Стоимость собственного капитала можно получить путем вычитания суммы долга из стоимости активов.

Стоимость собственного капитала = ликвидационная стоимость активов – сумма долга.

Оценка ликвидационной стоимости усложняется, когда активы фирмы нелегко отделить друг от друга