что эти опционы игнорируются, а в том, что они часто учитываются дважды. Все аналитики слишком часто используют завышенные темпы роста – для отражения наличия опционов на товары, которыми владеет фирма, а затем прибавляют к стоимости, полученной на основе DCF, премию за те же опционы. Мы вернемся к изучению оценки таких фирм в главе 28.

Молодые или начинающие фирмы. Многие фирмы берут свое начало в виде идеи в головах предпринимателей, и лишь с течением времени они превращаются в коммерческие предприятия. В течение этого перехода – от компаний, существующих в виде идей, к коммерческим предприятиям – потеря денег для таких фирм не является чем-то необычным. Данное обстоятельство отнюдь не делает их ничего не стоящими. Наоборот, бум, связанный с ростом рыночной стоимости компаний – представительниц новой экономики в конце 1990-х годов, убедительно доказал тот факт, что хорошие идеи могут иметь высокую стоимость. В то же время, корректировка 2000 г. наглядно проиллюстрировала, насколько изменчивой может оказаться стоимость таких идей.

Оценка молодых или начинающих компаний, по-видимому, является самой трудной разновидностью оценки, и до самого недавнего времени она была прерогативой венчурных капиталистов и частных лиц, инвестирующих средства в акции соответствующих фирм, т. е. тех, кто за бремя неопределенности часто требует от подобных инвестиций вознаграждения в виде чрезвычайно высокой доходности. Проблема оценки становится гораздо более устрашающей, если молодая или начинающая фирма имеет статус публичной. В следующей главе исследуются связанные с оценкой проблемы, с которыми мы сталкиваемся, когда оцениваем такие фирмы.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Существует много случаев, в которых традиционная оценка на основе дисконтированных денежных потоков должна быть модифицирована или адаптирована для обеспечения обоснованных оценок стоимости. Некоторые из них представлены в этой главе. Трудности в оценке «циклических фирм» могут возникать из-за того, что прибыль подобных фирм меняется вместе со всей экономикой. То же самое можно сказать по поводу связи товарных фирм с циклами на товарные цены. Неспособность скорректировать прибыль с учетом этих циклических взлетов и падений приводит к значительной недооценке подобных фирм в глубине рецессии и к их значительной переоценке на пике бума.

Когда прибыль фирмы является отрицательной из-за долгосрочных стратегических, операционных или финансовых проблем, процесс оценки таких фирм усложняется. Приходится выносить суждение о том, будут ли решены проблемы фирмы, и если будут, то когда. Для фирм, для которых вероятность банкротства значительна, возможно, нужно принять во внимание ликвидационную стоимость активов. Оценка фирм в начале их жизненного цикла приводит к похожим проблемам, но они усугубляются, когда прибыль и денежные потоки на собственный капитал становятся отрицательными. В большинстве таких случаев достаточную гибкость демонстрирует оценка на основе дисконтированных денежных потоков, что позволяет использовать ее для вычисления предполагаемой стоимости.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Intermet Corporation, крупнейшая независимая организация в стране, занимающаяся литьем чугуна, в 1993 г. декларировала дефицит на одну акцию в размере 0,15 долл. Динамика прибыли на одну акцию в период 1984–1992 гг. выглядела следующим образом:

В 1993 г. фирма осуществила капитальные затраты в размере 1,6 долл. на одну акцию и начислила износ, составивший 1,2 долл. на одну акцию. В 1994 г. ожидалось увеличение оборотного капитала на 0,1 долл. на одну акцию. Коэффициент бета акций был равен 1,2, и ожидалась его неизменность. Компания финансировала свои капитальные затраты и требования к оборотному капиталу на 40 % за счет долга [D/(D + E)]. Ожидалось, что в длительной перспективе темпы роста фирмы будут равны темпам роста экономики (6 %).

а) Оцените нормализованную прибыль на акцию в 1994 г., используя подход, основывающийся на средней прибыли.

б) Оцените нормализованные свободные денежные потоки на собственный капитал на одну акцию в 1994 г., используя подход, основывающийся на средней прибыли.

2. Корпорация General Motors Corporation в 1993 г. декларировала дефицит на одну акцию в размере 4,85 долл. – вслед за убытками, возникшими за два предыдущих года (когда средняя прибыль на одну акцию была величиной отрицательной). Компания имела активы с балансовой стоимостью 25 млрд. долл., и в 1993 г. она израсходовала почти 7 млрд. долл. на капитальные затраты, что частично компенсировалось за счет начисленного износа в размере 6 млрд. долл. Фирма имела долги на сумму 19 млрд. долл., по которым были выплачены процентные платежи на сумму 1,4 млрд. долл. Она намеревалась поддержать коэффициент долга [D/(D + E)] на уровне 50 %. Требования к оборотному капиталу фирмы были чрезвычайно малы, а ее акции имели коэффициент бета, равный 1,1. В последнем нормальном периоде операционных процессов этой фирмы, в 1986–1989 гг., она зарабатывала среднюю доходность капитала, равную 12 %. Ставка процента по казначейским облигациям была равна 7 %, а премия за рыночный риск составляла 5,5 %.

Руководители GM ожидали, что после возвращения прибыли к нормальным уровням она будет бесконечно расти темпами 5 % в год, а капитальные затраты и износ будут увеличиваться такими же темпами.

а) Оцените стоимость акции для корпорации GM, предполагая, что прибыль нормализуется мгновенно.

б) Как изменится ваша оценка, если окажется, что корпорация GM не в состоянии достичь нормализованной прибыли до 1995 г. (т. е. за два года)?

3. Корпорация Toro Corporation, которая производит газонокосилки и тракторы, в 1992 г. имела выручку в размере 635 млн. долл. и при этом декларировала убытки на сумму 7 млн. долл. (в основном вследствие рецессии). В том же 1992 г. она выплатила проценты на сумму 17 млн. долл., а ее облигациям был присвоен рейтинг BBB. Типичная компания, относящаяся к группе компаний с таким рейтингом, имела коэффициент процентного покрытия (EBIT/процентные расходы), равный 3,1. Прибыль компании облагалась по налоговой ставке, равной 40 %. Коэффициент бета акций составлял 1,1 (ставка процента по казначейским облигациям была равна 7 %, а премия за риск – 5,5 %).

В 1992 г. корпорация Toro израсходовала 25 млн. долл. на капитальные затраты и начислила износ на сумму 20 млн. долл. Оборотный капитал достиг 25 % от объема продаж. Ожидается, что компания будет поддерживать коэффициент долга на уровне 25 %, и в длительной перспективе темпы роста выручки и прибыли составят 4 % в год после возвращения прибыли к нормальным уровням.

а) Исходя из того, что рейтинг облигации отражает нормализованную прибыль, оцените нормализованную прибыль для Toro Corporation.

б) Учитывая долгосрочные темпы роста для нормализованной прибыли, оцените стоимость собственного капитала для Toro Corporation.

4. В 1992 г. Kollmorgen Corporation, диверсифицированная технологическая компания, декларировала объем продаж на сумму 194,9 млн. долл. и понесла в том же году чистые убытки в размере 1,9 млн. долл. За предыдущие пять лет динамика ее чистой прибыли была весьма изменчивой.

Акции имели коэффициент бета 1,2, и ожидался рост нормализованной чистой прибыли темпами 6 % в год до 1996 г., после чего