and Fitch может быть информация только за несколько лет, однако эта фирма функционирует в секторе (специализированная розничная торговля), где имеется еще более двухсот сопоставимых фирм. Легкость, с которой мы можем получить средние значения по отрасли, и точность этих средних компенсируют факт отсутствия истории у фирмы.

Существует несколько фирм, особенно в новых секторах экономики, в отношении которых мы можем столкнуться с проблемами информации. Во-первых, эти фирмы обычно существуют на протяжении не более 1–2 лет, что означает наличие у них очень короткой истории. Во-вторых, их текущие финансовые отчеты очень мало говорят о таком компоненте их активов, как ожидаемый рост, обеспечивающий наибольший вклад в их стоимость. В-третьих, эти фирмы зачастую оказываются первыми представителями в своем роде бизнеса. Во многих случаях отсутствуют конкуренты или однородная по составу группа сопоставимых фирм, в сравнении с которыми можно производить измерение. Поэтому, оценивая эти фирмы, мы можем столкнуться с ограничениями в получении информации по всем трем источникам. Как инвесторы реагируют на подобное отсутствие информации? Некоторые решили, что такие акции нельзя оценить и поэтому их не следует держать в своем портфеле активов. Другие утверждают, что, хотя эти акции и нельзя оценить с помощью традиционных моделей, ошибка заключается в самих моделях. Они изобрели новые и хитроумные способы, основанные на ограниченности доступной информации и позволяющие объяснить уплачиваемые за них цены. В данной главе мы утверждаем, что для оценки таких фирм могут быть использованы модели дисконтирования денежных потоков.

НОВЫЕ ПАРАДИГМЫ ИЛИ СТАРЫЕ ПРИНЦИПЫ: ПЕРСПЕКТИВА ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА

Стоимость фирмы определяется ее способностью создавать денежные потоки и неопределенностью, связанной с ними. Вообще говоря, более прибыльные фирмы оцениваются выше, чем менее прибыльные. Однако иногда молодым или начинающим фирмам, зачастую теряющим деньги, все же приписывается более высокая стоимость. По-видимому, это противоречит утверждению о том, что стоимость и прибыльность идут рука об руку. Кажется, по крайней мере со стороны, что должно быть еще одно ключевое различие между молодыми или начинающими фирмами и другими фирмами, действующими на рынке. Молодая фирма не имеет значительных вложений в землю, здания и другие постоянные активы и, по всей вероятности, получает основную часть своей стоимости из нематериальных активов.

Отрицательные доходы и наличие нематериальных активов используются аналитиками в качестве основания для отказа от традиционных моделей оценки и для развития новых методов, используемых для обоснования инвестиций в молодые фирмы. Например, как отмечалось в главе 20, интернет-компании в пору своей молодости сравнивались на основе их стоимости в расчете на одного посетителя сайта, т. е. производилось деление рыночной стоимости фирмы на число посетителей веб-сайта. В этих сравнениях в неявном виде заключены предположения о том, что большее число посетителей приводит к большей выручке, которая, в свою очередь, способствует получению более высоких прибылей в будущем. Тем не менее зачастую не производится ни явной формулировки всех этих допущений, ни их проверки, что напрямую ведет к нереалистичным оценкам.

Этот поиск новых парадигм ведет в неправильном направлении. Проблема с молодыми фирмами состоит не в том, что они теряют деньги, не обладают историей или не располагают значительными нематериальными активами. Проблема – в другом: они находятся на гораздо более ранней стадии своего жизненного цикла, чем устоявшиеся фирмы, и оценивать их приходится еще до того, как за их продукцией закрепится определенный рынок. Фактически, в некоторых случаях оцениваемые фирмы имеют интересную идею, которая могла бы иметь коммерческий успех, но еще не была проверена. Однако эта проблема не имеет концептуального характера, а сводится только к оценке. Стоимость фирмы равна все-таки приведенной стоимости будущих денежных потоков от ее активов, но эти поступления, возможно, оценить гораздо труднее.

Рисунок 23.1 иллюстрирует жизненный цикл фирмы и то, как изменяется с течением жизненного цикла доступность информации и источник изменения стоимости:

• Начальная фаза. Представляет собой первоначальную стадию после того, как сформирован бизнес. Продукт в общем-то еще не проверен и не имеет установившегося рынка. Фирма располагает немногим из того, что имеет отношение к текущим операциям, у нее отсутствуют операционная история и сопоставимые фирмы. Стоимость такой фирмы полностью определяется потенциалом ее будущего роста. Больше всего препятствий при оценке возникает из-за незначительного объема полезной информации, на которой можно основываться. Необходимо оценить затраты и, по всей вероятности, их оценка будет включать в себя серьезные ошибки. Оценки будущего роста часто основаны на определении компетенции существующего менеджмента и наличия у него способности превратить многообещающую идею в коммерческий успех. Часто это является причиной, почему фирмы в этой фазе нанимают руководителей с успешным послужным списком превращения идей в доллары, поскольку это обеспечивает им доверие со стороны тех, кто оказывает им финансовую поддержку.

• Экспансия. Когда фирма преуспевает в привлечении клиентов и укреплении своих рыночных позиций, ее выручка быстро растет, хотя она все еще может сообщать об убытках. Текущие операции фирмы дают полезные путеводные нити к ценообразованию, марже и ожидаемому росту, однако текущее значение маржи нельзя проэкстраполи-ровать на будущее. Операционная история фирмы все-таки ограничена и выявляет только крупные изменения от периода к периоду. В целом, другие фирмы функционируют, но они обычно находятся на той же стадии роста, что и оцениваемая фирма. Основная часть стоимости этой фирмы также проистекает из ожидаемого роста. На этой стадии оценка становится менее сложной, но информация по-прежнему ограничена и ненадежна, а входные данные для модели оценки будут, по-видимому, значительно меняться с течением времени.

• Быстрый рост. Хотя выручка фирмы на этой стадии быстро растет, ее доходы, по всей вероятности, будут следовать за выручкой с определенным опозданием. На этой стадии и текущие операции, и операционная история фирмы содержат информацию, которая может быть использована при ее оценке. Число сопоставимых фирм на этой стадии обычно достигает наибольшей величины, и сами эти фирмы в большей степени отличаются друг от друга в том, на какой стадии жизненного цикла они находятся, выстраиваясь в порядке от малых фирм с быстрым ростом до более крупных фирм с более медленным ростом. Существующие активы такой фирмы имеют большую стоимость, но основная часть этой стоимости все еще проистекает из будущего роста. На этой стадии доступной информации уже больше, а оценка входных данных упрощается.

• Зрелый рост. Когда рост выручки начинает выравниваться, фирмы обычно сталкиваются с двумя явлениями. Доходы и денежные потоки продолжают быстро расти, отражая прошлые инвестиции, а потребность в инвестициях в новые проекты сокращается. На этой стадии фирма осуществляет текущие операции, которые можно проэкстра-полировать на будущее, она уже имеет операционную историю, содержащую