эти темпы должны были стабилизироваться на уровне 5 % в год (а коэффициент бета должен был снизиться до 1). В 1992 г. начисленный износ достиг 8 млн. долл., а капитальные затраты – 10 млн. долл. Ожидалось, что в длительной перспективе оба показателя будут расти темпами 5 % в год. Также ожидалось поддержание коэффициента долга фирмы на уровне 35 % (ставка процента по казначейским облигациям была равна 7 %, а премия за риск – 5,5 %).

а) Исходя из того, что средняя прибыль за период 1987–1992 гг. представляла собой нормализованную прибыль, оцените эту нормализованную прибыль и свободные денежные потоки на акции.

б) Оцените стоимость одной акции.

5. В 1992 г. корпорация OHM Corporation, оказывающая услуги в сфере охраны окружающей среды, заработала выручку на сумму 209 млн. долл. и декларировала убытки в размере 3,1 млн. долл. В том же году она получила прибыль до уплаты процентов и налогов в размере 12,5 млн. долл. и имела задолженность на сумму 104 млн. долл. (в рыночных ценах). Общее число обращающихся акций составляло 15,9 млн., торгуемых по курсу 11 долл. за одну акцию. Процентная ставка по долгу фирмы до уплаты налогов составляет 8,5 %, а акции имели коэффициент бета, равный 1,15. Ожидалось, что в 1993–1996 гг. EBIT фирмы будет увеличиваться темпами 10 % в год, после чего снизится до 4 % в год в длительной перспективе. Доходность капитала в фазе стабильного роста равна 10 % (налоговая ставка на прибыль корпораций = 40 %, ставка процента по казначейским облигациям = 7 %, а премия за рыночный риск = 5,5 %).

а) Оцените стоимость привлечения капитала для OHM.

б) Оцените стоимость фирмы.

в) Оцените стоимость собственного капитала (совокупную величину и в расчете на одну акцию).

6. Вам предоставили следующую информацию по поводу корпорации CEL Inc., производителя высококачественных стереосистем:

• В последнем году, оказавшемся плохим для фирмы, корпорация заработала чистую прибыль всего лишь на сумму 40 млн. долл. Она ожидала, что следующий год будет более удачным. Балансовая стоимость собственного капитала компании была равна 1 млрд. долл., а средняя доходность собственного капитала за предыдущие 10 лет (которые предполагались нормальными) составляла 10 %.

• Компания планировала израсходовать в следующем году 80 млн. долл. на капитальные затраты. Она ожидала, что износ, составивший в этом году 60 млн. долл., будет расти в следующем году темпами 5 %.

• В этом году компания имела выручку на сумму 1,5 млрд. долл. и поддерживала инвестиции в неденежный оборотный капитал на уровне 10 % от выручки. В следующем году она ожидала увеличение выручки на 5 % и снижение оборотного капитала до 9,5 % от выручки.

• Фирма планировала придерживаться текущей политики в области заимствований. Рыночная стоимость собственного капитала была равна 1,5 млрд. долл., а его балансовая стоимость составляла 500 млн. долл. Сумма долга (как на балансе, так и по рыночным ценам) была равна 500 млн. долл.

• Стоимость привлечения собственного капитала для фирмы была равна 9 %.

а) Оцените FCFE на следующий год.

б) Оцените стоимость собственного капитала, предполагая бесконечный рост фирмы темпами 5 % в год.

7. Компания Tenet Telecommunications испытывает серьезные финансовые проблемы и только что декларировала операционные убытки в размере 500 млн. долл. при выручке, равной 5 млрд. долл. Фирма также осуществила капитальные затраты на сумму 1,8 млрд. долл. и начислила износ на сумму 800 млн. долл. в последнем финансовом году. При этом она не имела значительных требований к неденежному оборотному капиталу. Вы принимаете следующие предположения:

• В ближайшие пять лет выручка будет расти темпами 10 % в год, а после этого – бесконечно долго темпами 5 % в год.

• EBITDA как процент от продаж будет увеличиваться через линейные приращения – с существующих уровней и до 20 % от выручки в 5-м году.

• В ближайшие пять лет капитальные затраты могут быть урезаны до ежегодного уровня 600 млн. долл., в то время как износ будет ежегодно оставаться на уровне 800 млн. долл.

• Чистые операционные убытки составят 700 млн. долл.

• Доходность капитала по истечении 5-го года на бесконечном горизонте будет составлять 10 %.

• Стоимость привлечения капитала для фирмы будет равняться 9 %.

а) Оцените ежегодные значения EBITDA, EBIT и EBIT после уплаты налогов для фирмы на ближайшие пять лет, предполагая, что ставка налога на прибыль корпораций равна 40 %.

б) Оцените ежегодные значения FCFF на ближайшие пять лет.

в) Оцените заключительную стоимость фирмы.

г) Оцените стоимость фирмы на сегодняшний день.

д) Как изменилась бы ваша оценка, если бы вам сказали, что фирма обанкротится с вероятностью 20 %, и в этом случае активы будут продаваться за 60 % от их текущей балансовой стоимости, составляющей 1,25 млрд. долл.?

Глава 23. ОЦЕНКА МОЛОДЫХ ИЛИ НАЧИНАЮЩИХ ФИРМ

Многие из тех фирм, которые мы оцениваем в этой книге, относятся к публично торгуемым компаниям и имеют установившуюся деловую практику. Но как обстоит дело с молодыми фирмами, только начавшими свою деятельность? Многие аналитики утверждают, что эти фирмы нельзя оценить, поскольку они не имеют никакой истории и в некоторых случаях не располагают ни товарами, ни услугами на продажу. В данной главе представлена иная точка зрения. Признавая тот факт, что оценивать молодые фирмы труднее, чем устоявшиеся, мы утверждаем, что главные принципы оценки остаются неизменными. Оценка молодой или начинающей фирмы есть приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от ее деятельности, хотя оценки этих ожидаемых денежных потоков могут требовать от нас выхода за пределы наших обычных источников информации, к которым относятся исторические финансовые отчеты и оценка сопоставимых фирм.

ИНФОРМАЦИОННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ

Оценивая фирмы, вы черпаете информацию из трех источников. Первый из них – текущие финансовые отчеты фирм. Вы используете их для определения того, насколько прибыльны осуществляемые или уже сделанные инвестиции фирмы и сколько она реинвестирует с целью обеспечения будущего роста, а также для получения всех входных данных, требуемых при любой оценке. Второй источник – история фирмы, представленная в виде ее доходов и рыночных цен. История доходов и выручки фирмы за какой-либо отрезок времени позволяет нам судить о том, насколько цикличным был бизнес фирмы и какие темпы роста он демонстрировал, в то время как ценовая история фирмы может помочь нам измерить рискованность ее операций. Наконец, мы можем рассмотреть конкурентов этой фирмы или группу сопоставимых фирм, чтобы определить, насколько лучше или хуже выглядит фирма в сравнении со своими конкурентами, а также помочь оценить ключевые факторы риска, роста и денежных потоков.

Лучше всего было бы располагать большим количеством информации из всех источников, но в тех случаях, когда другого выбора нет, мы вынуждены замещать информацию одного типа информацией другого типа. Например, факт существования 75-летней или еще более длительной истории каждой из трех автомобильных компаний в Соединенных Штатах компенсирует то обстоятельство, что этих компаний только три[130]. И наоборот, по компании Abercombie