заключается в следующем: в отличие от слияния, выкуп контрольного пакета акций не предполагает объединения двух фирм и создания ими объединенного предприятия. Вместо этого целевая фирма приобретается группой инвесторов, куда могут входить и менеджеры этой фирмы. Второе различие состоит в том, что целевая фирма при выкупе контрольного пакета акций обычно становится частной компанией. Некоторые выкупы контрольных пакетов акций в 1980-х годах также были основаны на использовании крупных долей долга, что обеспечивало их классификацию в качестве выкупов контрольных пакетов акций с кредитом (рычагом). Все же каждое из этих различий оказывает влияние на то, как мы подходим к оценке выкупов контрольных пакетов акций.

Оценка выкупа контрольного пакета акций

Тот факт, что выкупы контрольных пакетов акций предполагают наличие только целевой фирмы и при этом не рассматривается никакая приобретающая фирма, значительно упрощает оценку. Очевидно, что не существует никакого потенциала для синергии, поэтому отсутствует необходимость ее оценивать. Однако тот факт, что менеджеры фирмы также являются покупателями этой фирмы, создает две проблемы. Первая проблема состоит в том, что менеджеры имеют доступ к информации, недоступной для инвесторов. Эта информация с гораздо большей определенностью, чем это мог бы сделать внешний покупатель, позволит менеджерам прийти к выводу о недооценке их фирмы, став причиной для выкупа контрольного пакета акций. Вторая проблема заключается в неизменности управленческого аппарата фирмы после выкупа контрольного пакета, но могут измениться способы осуществления инвестиций и финансирования, а также методы принятия решений о выплате дивидендов. Это происходит потому, что менеджеры, когда они становятся собственниками, могут начать больше заботиться о максимальном увеличении стоимости фирмы.

Факт преобразования в частные компании фирм, вовлеченных в выкуп контрольного пакета акций, также может оказать влияние на стоимость. В главе 24 отмечалось, что инвестиции в частные компании гораздо труднее аннулировать, чем инвестиции в публично торгуемые фирмы. Это может создать значительную скидку со стоимости. Одна из причин, почему эта скидка может быть меньше в случае выкупа контрольного пакета акций, заключается в том, что многие из таких сделок выполняются с четким намерением снова выставить фирму на бирже, когда ее дела будут приведены в порядок.

Если ожидается увеличение ответственности менеджеров за максимальное увеличение стоимости в длительном периоде после превращения в частную компанию – поскольку эти менеджеры теперь являются совладельцами фирмы, – то способом учета этого момента при оценке является включение его в денежные потоки. Например, можно ожидать, что возросшая эффективность приведет к росту денежных потоков, если она увеличит операционную маржу. Акцент на долгосрочной стоимости должен проявляться в выборе направления для инвестиций и должен вести к более высокому доходу на капитал и ускоренному росту. Это преимущество должно быть взвешено по отношению к рационированию капитала, с которым фирма может столкнуться из-за ограниченного доступа к финансовым рынкам, способного снизить будущий рост и прибыль. Чистый эффект будет определять изменение стоимости. Однако эмпирические данные относительно сделок, создающих частные предприятия, очевидны. Например, ДиЭнжело, ДиЭнжело и Райс (DeAngelo, DeAngelo and Rice, 1984) сообщают, что для 81 фирмы из выборки, ставших частными предприятиями, средний отклоняющийся от нормы доход составляет 30 %. Таким образом, финансовые рынки, по крайней мере, как это может казаться, верят в то, что превращение некоторых публичных фирм в частные предприятия создает стоимость.

УВЕЛИЧЕНИЕ РАЗНИЦЫ ИЛИ УСПЕХ СЛИЯНИЙ

Сведения относительно слияний, добавляющих стоимость, в лучшем случае туманны, а в худшем – негативны. Рассматривая все противоречивые данные, содержащиеся в различных исследованиях[153], можно сделать следующие выводы:

• Слияния равных фирм (одинакового размера) в случае успеха, по всей вероятности, имеют меньшую прибыльность, чем приобретения малых фирм со стороны гораздо более крупных компаний[154].

• Слияния, создающие экономию издержек, при которых эта экономия выглядит определенной и немедленной, по-видимому, имеют лучшие шансы на достижение синергии, чем слияния, основанные на синергии роста.

• Программы приобретений, сосредоточенные на покупке малых частных фирм с целью объединения, имели бы больший успех, чем программы приобретений, где акцент делается на приобретении публичных фирм.

• Враждебные поглощения, по всей вероятности, более эффективны в плане улучшения функционирования фирмы после приобретения, чем дружественные слияния.

Оценка выкупа контрольного пакета акций с кредитом

Мы видим, что кредитные выкупы контрольных пакетов акций в непропорциональной степени финансируются за счет долга. Применяемый в них высокий рычаг оправдывается несколькими соображениями. Первое из них заключается в том, что если целевая фирма первоначально имеет слишком маленький долг относительно оптимального значения своего коэффициента долга, то увеличение долга может быть частично объяснено увеличением стоимости, что способствует движению в сторону оптимального коэффициента. Однако уровень долга в большинстве кредитных выкупов контрольных пакетов превосходит оптимальное значение коэффициента долга, откуда следует, что некоторая часть долга должна быть выплачена быстро, так как фирма сталкивается с необходимостью снизить свою стоимость привлечения капитала и риск дефолта. Второе объяснение было предложено Майклом Дженсеном, который предположил, что акционеры не могут положиться на менеджеров в том, что они разумно инвестируют чистые денежные потоки. Для того чтобы максимально увеличить денежные потоки от проекта и стоимость фирмы, им необходима дисциплина долговых выплат. Третье обоснование заключается в том, что высокий коэффициент долга является временным и исчезнет после того, как фирма ликвидирует активы и выплатит значительную часть долга.

Однако чрезвычайно высокий рычаг, связанный с кредитными выкупами контрольных пакетов акций, создает две проблемы для оценки. Первая проблема состоит в сильном увеличении рискованности денежных потоков инвесторов – акционеров фирмы по причине роста фиксированных выплат держателям долговых обязательств фирмы. Таким образом, стоимость привлечения собственного капитала должна быть скорректирована так, чтобы отражать более высокий финансовый риск, с которым столкнется фирма после кредитного выкупа контрольного пакета акций. Вторая проблема состоит в следующем: ожидаемое с течением времени уменьшение этого долга – когда фирма ликвидирует активы и выплатит долг – предполагает, что стоимость привлечения собственного капитала также со временем снизится. Поскольку стоимость заимствования и коэффициент долга также будут изменяться во времени, то в каждом периоде будет меняться и стоимость привлечения капитала.

В таком случае, при оценке кредитного выкупа контрольного пакета акций мы, как и при традиционной оценке, начинаем с определения чистых денежных потоков фирмы. Однако вместо дисконтирования этих денежных потоков по фиксированной стоимости привлечения капитала, мы дисконтируем их по стоимости привлечения капитала, каждый год претерпевающей изменения. Когда мы оценим фирму, то сможем сравнить стоимость с общей величиной выплат за эту фирму.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Приобретения