• Оценить ожидаемые денежные потоки от инвестиций в недвижимость за срок существования актива.

Эти вопросы изучаются в следующем разделе.

Оценка ставок дисконтирования

Главы 6 и 7 представляют базовые модели, используемые для оценки стоимости привлечения собственного капитала, стоимости заимствования и стоимости привлечения капитала для инвестиций. Приложимы ли эти модели и к недвижимости? Если да, то нужно ли их модифицировать? Если нет, то тогда какие модели следует использовать вместо них?

В данном разделе рассматривается возможность использования применительно к инвестициям в недвижимость моделей, связывающих риск и доходность. По ходу мы обсудим вопрос, справедливо ли для инвестиций в недвижимость предположение о высокой диверсификации финансового инвестора, и если да, то как наилучшим образом измерить параметры модели, такие как безрисковая ставка, коэффициент бета и премия за риск, чтобы оценить стоимость привлечения собственного капитала. Мы также рассмотрим другие источники риска при инвестициях в недвижимость, неадекватно рассматриваемые в традиционных моделях риска и доходности, а также обсудим, как включить их в оценку.

Стоимость привлечения собственного капитала. При оценке стоимости привлечения собственного капитала для финансовых активов используются две базовые модели – модель оценки финансовых активов и модель арбитражной оценки. В обеих моделях риск любого актива, реального или финансового, определяется как часть дисперсии этого актива, не поддающаяся диверсификации. Этот недиверсифицируемый риск в модели оценки финансовых активов (CAPM) измеряется рыночным коэффициентом бета, а в модели арбитражной оценки (APM) – многофакторными коэффициентами бета. Основные допущения, благодаря которым в обеих моделях делаются эти выводы, заключаются в следующем: финансовый инвестор в этот актив – сильно диверсифицированный, а риск измеряется в единицах изменчивости доходности.

Если допустить применимость этих моделей к реальным активам, то риск этих активов в САРМ должен измеряться коэффициентом бета относительно рыночного портфеля, а в АРМ – факторными коэффициентами бета. Однако если мы поступаем подобным образом, то допускаем – как и в отношении публичных акций, – что финансовый инвестор в реальные активы является сильно диверсифицированным.

Действительно ли финансовые инвесторы в недвижимость сильно диверсифицированы? Многие аналитики утверждают, что недвижимость требует настолько крупных инвестиций, что инвесторы здесь не способны достичь достаточного уровня диверсификации. Кроме того, они отмечают, что инвестиции в недвижимость требуют специфических знаний, и только те, кто развивают эти знания, способны принимать решения об инвестировании в нее основных или даже всех инвестиционных ресурсов. Следовательно, они замечают, что использование модели оценки финансовых активов или модели арбитражной оценки, предполагающих вознаграждение только недиверсифицированного риска, не подходит в качестве способа оценки стоимости собственного капитала.

Эта аргументация содержит зерно истины, но против нее нетрудно возразить следующим образом:

• Многие инвесторы, сосредотачивающие свои инвестиции в недвижимости, поступают так по собственному выбору. Они рассматривают их как способ использования своих специфических знаний в области недвижимости. Таким образом, мы можем рассматривать их так, как мы это делаем в отношении инвесторов, решающих, стоит ли им держать в своих портфелях только «технологические акции».

• Даже крупные инвестиции в недвижимость можно разложить на более мелкие составляющие, давая инвесторам возможность иметь инвестиции в недвижимость в сочетании с финансовыми активами.

• Так же как и финансовый инвестор в акции, инвестирующий в недвижимость зачастую является институциональным инвестором, у которого есть ресурсы, позволяющие достичь диверсификации при низком уровне транзакционных издержек, поэтому финансовый инвестор на многих рынках недвижимости в наше время имеет достаточно возможностей для диверсификации.

Если застройщики и частные инвесторы настаивают на более высокой ожидаемой доходности, поскольку они не обладают диверсификацией, то инвестиции в недвижимость будут все в большей степени осуществляться инвестиционными трастами недвижимости, товариществами с ограниченной ответственностью и корпорациями, которые привлекают больше диверсифицированных инвесторов с более низкой требуемой доходностью. Эта тенденция в полной мере проявляется в Соединенных Штатах и со временем может распространиться и на другие страны.

Измерение риска для реальных активов в моделях оценки активов. Даже если допускается, что риск реального актива – это его рыночный коэффициент бета в САРМ или факторные коэффициенты бета в АРМ, то в связи с измерением и использованием этих параметров риска возникает несколько проблем, требующих рассмотрения. Для того чтобы получить некоторое понимание проблем измерения, связанных с недвижимостью, рассмотрим стандартный подход к оценке коэффициентов бета в модели оценки финансовых активов для торгуемых на бирже акций. Во-первых, цены на акции выясняются на основе исторических данных, а доходность рассчитывается на интервальной основе (т. е. за день, за неделю или за месяц). Во-вторых, чтобы получить коэффициент бета, эта доходность акций вычисляется в сопоставлении с доходностью индекса акций за тот же период времени. Для недвижимости эти этапы не столь просты.

Индивидуальные активы: цены и параметры риска. Коэффициенты бета отдельных акций можно корректно измерить просто потому, что их цены доступны за большие периоды времени. Этого нельзя сказать относительно инвестиций в отдельно взятые объекты недвижимости. Отдельная недвижимость продается и покупается не часто, хотя похожая собственность может продаваться и покупаться часто. Следовательно, индексы цен становятся доступными для определенных классов активов (например, офисные помещения в деловой части Манхэттена), и для этих классов можно оценить параметры риска.

Даже если индексы цен для отдельных классов инвестиций в недвижимость доступны, остаются вопросы относительно сопоставимости активов в пределах одного класса (идентично ли какое-либо помещение в деловой части города какому-то другому помещению, как учесть различия в возрасте и качестве строения, как обстоит дело с местоположением), а также в отношении самой категории (офисные и жилые помещения, для одной семьи или нескольких семей).

Предпринимались неоднократные попытки создать рыночные индексы и оценить параметры риска для классов инвестиций в недвижимость. Очевидное, хотя и несовершенное решение проблемы неторгуемой недвижимости – это построение индексов ипотечных инвестиционных трастов (real estate investment trusts – REIT), а также смешанных взаимных инвестиционных фондов (commingled real estate equity funds – CREF), торгуемых на фондовом рынке и потому имеющих рыночные цены. Причина того, почему это не может быть удовлетворительным решением, состоит в том, что собственность ипотечных инвестиционных трастов, не является репрезентативной для рынка недвижимости, а секьюритизация недвижимости может привести к различиям в доходности между недвижимостью и REIT/CREF. Альтернативным и более удовлетворительным решением выглядят оценки индекса недвижимости Фрэнка Рассела (Frank Russel), основанные приблизительно на 1000 объектах собственности, принадлежащих фондам недвижимости. Хотя многие из этих объектов собственности и не торгуются в каждый момент времени, этот индекс основан на расчетных стоимостях объектов собственности. Кроме того, Ибботсон и Сигел (Ibbotson and Siegal – I&S) оценили годовую доходность индекса не обремененных долгами объектов собственности, а Кейс и Шиллер (Case and Shiller – C&S)