построили индекс, используя действительные цены сделок, а не расчетные стоимости, чтобы определить стоимость жилой недвижимости. В таблице 26.1 обобщается доходность индексов недвижимости, S&P 500 и индекса облигаций.

Из анализа этой таблицы вытекает несколько интересных результатов. Во-первых, не все временные ряды по недвижимости ведут себя одинаковым образом. Доходность CREF обладает гораздо более низкой изменчивостью, чем доходность REIT; скорее всего, это связано с тем, что стоимости CREF основаны на оценках, а REIT представляет рыночные цены. Во-вторых, доходность REIT, по-видимому, более похожа на доходность фондового рынка, чем на доходность других индексов недвижимости. В-третьих, существует тесная положительная сериальная корреляция во многих временных рядах доходности недвижимости, в особенности тех, которые основаны на расчетных данных. Это может быть приложимо и к сглаживанию оценок, используемых в этих временных рядах.

Рыночный портфель. При оценке коэффициентов бета акций мы обычно используем фондовый индекс в качестве доверительной оценки рыночного портфеля. Однако в теории рыночный портфель должен включать все активы экономики пропорционально их рыночным стоимостям. Это имеет особенно большое значение, когда рыночный портфель используется для оценки параметров риска для инвестиций в недвижимость. Использование фондового индекса в качестве рыночного портфеля приводит к предельности[155] инвестиций в недвижимость и недооценке риска этих активов.

Различия между портфелем с одним видом акций и портфелем со всеми видами активов могут быть значительными по причине высокой рыночной стоимости инвестиций в недвижимость, не включаемых в фондовый индекс. На рисунке 26.1 приближенно обобщаются мировые рыночные стоимости различных классов активов, которые были доступны для американских инвесторов в 2000 г.

Различия в доходности между портфелем со всеми видами акций и портфелем, состоящим из различных классов активов, иллюстрируются на рисунке 26.2. На нем прослеживается доходность за период 1965–1990 гг. по индексу S&P 500 и по индексу, включающему инвестиции в недвижимость.

Существуют также данные, показывающие, что инвестиции в недвижимость и акции неодинаково реагируют на крупные экономические события (таблица 26.2). Как ранее отмечалось в этой главе, различия в доходности между реальными и финансовыми активами растут при изменении темпов инфляции. Фактически, три из пяти индексов недвижимости обладают отрицательной корреляцией с акциями, и два индекса имеют низкую корреляцию. В результате включение инвестиций в недвижимость в портфель, главным образом состоящий из финансовых активов, создаст значительные сбережения в виде пониженной изменчивости. Кроме того, доходность рыночного портфеля, включающего как финансовые, так и реальные активы, может очень отличаться от доходности рыночного портфеля, состоящего исключительно из акций.

В то время как некоторые экономисты оспаривают стоимость включения инвестиций в недвижимость в рыночный портфель, большинство из них озабочено проблемами измерения. Хотя до недавнего времени эти проблемы оставались неразрешимыми, их становится легче решать по мере того, как инвестиции в недвижимость начинают секьюритизироваться и вовлекаться тем самым в торговый оборот на финансовых рынках.

Некоторые практические решения. Если принять утверждение, что риск инвестиций в недвижимость следует измерять, используя традиционные модели риска и доходности, то появляется несколько практических подходов, доступных для использования при оценке параметров риска:

• Риск класса инвестиций в недвижимость может быть получен путем расчета доходности по классу (с использованием временных рядов Иб-ботсона, например, по коммерческой и жилой недвижимости) относительно доходности консолидированного рыночного портфеля. Главные проблемы в связи с этим подходом состоят в следующем: 1) эти временные ряды доходности основаны на сглаженных оценках и могут недооценивать истинную изменчивость рынка; 2) доходность является доступной только для более длительных интервалов (годовых и квартальных).

• Параметры риска торгуемых ипотечных ценных бумаг (REIT и MLP) могут использоваться в качестве индикатора риска инвестиций в недвижимость. Ограничения, связанные с этим подходом, заключаются в том, что секьюритизированные инвестиции в недвижимость могут вести себя не так, как прямые инвестиции, а также в том, что гораздо сложнее оценивать параметры риска для различных классов инвестиций в недвижимость (если нельзя найти REIT, которые ограничены одним классом инвестиций, таким как коммерческая недвижимость).

• Спрос на недвижимость в некоторых случаях оказывается спросом производного характера. Например, стоимость торгового пассажа является производной от стоимости помещений розничной торговли, которая должна быть функцией того, насколько хорошо осуществляется розничная торговля как бизнес. В этом случае можно утверждать, что параметры риска торгового пассажа должны быть связаны с параметрами риска публично торгуемых розничных магазинов. Очевидно, что должны осуществляться корректировки с целью учета различий в операционном и финансовом рычаге.

Другие факторы риска. Подвергаются ли инвесторы в недвижимость большему числу видов (или иным видам) риска по сравнению с инвесторами в финансовые активы? Если да, то как измеряется этот риск и вознаграждается ли он? Далее представлено несколько проблем, связанных с инвестициями в недвижимость, которые могли бы повлиять на измерение риска и ожидаемой доходности.

Диверсифицируемый и не подлежащий диверсификации риск. Как утверждалось ранее, использование моделей риска и доходности, предполагающих высокую диверсификацию финансового инвестора, оказывается корректным, даже если многие лица, инвестирующие в недвижимость, решают не прибегать к диверсификации. Частичное обоснование этого утверждения связано с существованием на рынке недвижимости фирм с диверсифицированными инвесторами, таких как инвестиционные трасты недвижимости и общие товарищества с ограниченной ответственностью (master limited partnerships– MLPs). Но что делать, если отсутствуют такого рода инвесторы и финансовый инвестор в недвижимость не обладает высоким уровнем диверсификации? Как бы мы модифицировали наши оценки стоимости привлечения собственного капитала?

В главе 24 рассматривалось, как откорректировать стоимость привлечения собственного капитала частного предприятия, чтобы учесть тот факт, что его собственник не является диверсифицированным. В частности, мы рассмотрели использование общего коэффициента бета, отражающего не только рыночный риск, но и степень отсутствия диверсификации у собственника:

Общий коэффициент бета = рыночный коэффициент бета/корреляция между портфелем собственника и рынком.

Это измерение можно адаптировать для оценки общего коэффициента бета частного предприятия. Например, финансовый инвестор в коммерческую недвижимость имеет портфель, у которого корреляция с рынком равна 0,50, а коммерческая недвижимость как класс собственности обладает коэффициентом бета = 0,40. Коэффициент бета, который можно использовать для оценки стоимости привлечения собственного капитала для инвестиций, равен 0,80:

Общий коэффициент бета = 0,40/0,5 = 0,80.

Использование более высокого значения коэффициента бета привело бы к увеличению стоимости привлечения собственного капитала и снижению стоимости инвестиций в недвижимость.

Недостаток ликвидности. Другой вид критики традиционных измерений риска – это указание, согласно которому предполагается, что все активы являются ликвидными (или, по крайней мере, не существует различий в ликвидности между активами). Инвестиции в недвижимость зачастую менее ликвидны, чем финансовые активы, поскольку сделки