1 для всех фирм. Имеется 100 млн. акций, а ставка по казначейским облигациям равна 7 % (ставка налога составляет 40 % для всех фирм).

а) Оцените собственный капитал PMT Corporation, допуская сохранение существующего менеджмента.

б) Оцените собственный капитал PMT Corporation, допуская повышение качества ее функционирования до уровня аналогичных фирм.

в) Оцените собственный капитал PMT Corporation, допуская повышение качества ее функционирования до уровня фирмы с наилучшим управлением в группе.

8. Вы пытаетесь осуществить кредитный выкуп контрольного пакета акций компании Boston Turkey, но столкнулись с определенными препятствиями. У вас есть прогноз по некоторым статьям отчетов о движении денежных средств, и вам необходима помощь для их завершения.

Согласно ожиданиям, капитальные затраты в следующем году составят 120 000 долл. и в течение остального времени в этом периоде будут расти теми же темпами, что и выручка. Оборотный капитал останется на уровне 20 % от выручки (выручка этого года составляла 1 млн. долл.).

Выкуп контрольного пакета акций с кредитом будет финансироваться за счет сочетания акций на 1 млн. долл. и долга на 3 млн. долл. (при ставке процента, равной 12 %). Часть долга будет выплачена в конце 5-го года, а долг, который останется в конце 5-го года, будет постоянно оставаться в бухгалтерских записях.

а) Оцените денежные потоки на акции и денежные потоки фирмы в течение следующих пяти лет.

б) Была рассчитана стоимость собственного капитала за первый год. Рассчитайте стоимость собственного капитала за каждый год для оставшегося времени этого периода (используя для расчета балансовую стоимость собственного капитала).

в) Рассчитайте заключительную стоимость фирмы.

г) Определите, создаст ли стоимость кредитный выкуп контрольного пакета акций.

9. J&L Chemical – прибыльная фирма химической промышленности. Однако бизнес является высокоцикличным, а прибыль фирмы подвержена колебаниям. Менеджмент рассматривает вопрос о приобретении фирмы по производству пищевых продуктов с целью снижения изменчивости прибыли и подверженности экономическим циклам.

а) Отвечают ли наилучшим интересам акционеров подобные действия? Объясните.

б) Как отличался бы ваш анализ, если бы J&L была частной фирмой? Объясните.

в) Существует ли какое-либо условие, при котором вы бы выступали за такое приобретение для публичной фирмы?

Глава 26. ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ

Модели оценки, разработанные для финансовых активов, подходят также и к реальным активам. Инвестиции в недвижимость – это наиболее значительный компонент инвестиций в реальные активы. В течение многих лет аналитики, занимающиеся недвижимостью, использовали собственные варианты моделей оценки недвижимости. Согласно их утверждению, недвижимость как класс активов слишком отличается от обращающихся на бирже акций, чтобы ее можно было оценивать с помощью моделей, разработанных для их оценки.

В данной главе представлена иная точка зрения, которая состоит в том, что, хотя недвижимость и акции представляют собой различные классы активов, принципы оценки применительно к этим классам не должны различаться. В частности, стоимость объекта недвижимости должна быть «приведенной стоимостью ожидаемых денежных потоков от этого объекта». Тем не менее существуют серьезные проблемы оценки, характерные только для недвижимости, которые мы будем рассматривать в настоящей главе.

СРАВНЕНИЕ РЕАЛЬНЫХ АКТИВОВ С ФИНАНСОВЫМИ

Недвижимость и финансовые активы обладают несколькими общими характеристиками: их стоимость определяется создаваемыми ими денежными потоками, неопределенностью, связанной с ними, и ожидаемым ростом этих денежных потоков. При прочих равных условиях чем выше уровень и рост денежных потоков и чем ниже риск, связанный с ними, тем выше стоимость актива.

Но есть и несколько серьезных различий между этими двумя классами активов. Немало тех, кто утверждает, что модели риска и доходности, используемые для оценки финансовых активов, нельзя применять для анализа недвижимости из-за различий в ликвидности двух рынков и в типах инвесторов каждого рынка. В этой главе будут рассмотрены альтернативы традиционным моделям риска и доходности. Существуют также и различия в природе денежных потоков, генерируемых финансовыми инвестициями и инвестициями в недвижимость. В частности, инвестиции в недвижимость часто имеют ограниченный период существования и должны оцениваться с учетом этого обстоятельства. Многие финансовые активы, например акции, обладают неограниченным сроком жизни. Эти различия в сроках существования активов выявляются в оценке, приписываемой этим активам на заключительном этапе процесса оценки. Спустя пять или десять лет заключительная стоимость акций обычно бывает гораздо выше текущей стоимости – по причине ожидаемого роста денежных потоков, а также вследствие того, что, согласно ожиданиям, эти денежные потоки будут существовать всегда. Заключительная стоимость здания может быть ниже текущей стоимости, поскольку использование этого здания может привести к снижению его стоимости. Однако компонент земли будет иметь неограниченный срок существования, и в некоторых случаях он может составлять основную часть заключительной стоимости.

ПОСЛЕДСТВИЯ ИНФЛЯЦИИ: РЕАЛЬНЫЕ И ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ

По-видимому, реальные и финансовые активы в основном одинаково реагируют на динамику макроэкономических переменных. Спад экономики, как и повышение процентных ставок, отрицательно влияют и на те, и на другие переменные. Однако есть одна переменная, которая, по всей вероятности, имеет совершенно разные последствия для реальных и финансовых активов, и такой переменной является инфляция. Исторически, уровень инфляции, превышающий ее ожидаемую величину, отрицательно влиял на финансовые активы, что проявлялось в отрицательном воздействии неожиданной инфляции как на облигации, так и на акции. Например, Фама и Шверт (Fama and Schwert), исследовавшие доходность активов, показали, что увеличение уровня инфляции на один процент вызывает снижение курсов облигаций на 1,54 % и снижение курсов акций на 4,23 %. И наоборот, на реальные активы неожиданная инфляция, похоже, оказывает положительное влияние. По существу, единственным классом активов, который, согласно исследованиям Фамы и Шверта, испытывал на себе положительное влияние неожиданной инфляции, оказалась жилая недвижимость.

Почему недвижимость обеспечивает потенциальную страховку против инфляции? Это объясняется несколькими причинами – в диапазоне от более выгодного налогообложения, связанного с износом, и до возможности потери веры инвесторов в финансовые активы: когда инфляция выходит из под контроля, они предпочитают держать инвестиции в реальных активах. Что еще важнее, дивергенция между недвижимостью и финансовыми активами в ответ на инфляцию указывает на то, что риск, связанный с недвижимостью, будет очень отличаться от риска финансовых активов в зависимости от того, рассматривается ли недвижимость как часть портфеля, включающего финансовые активы, или как отдельно взятые инвестиции.

ОЦЕНКА ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

Оценка любого актива, создающего денежные потоки, – это приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков на него. Поэтому модели оценки денежных потоков, такие как модель дисконтирования дивидендов, которые используются для оценки финансовых активов, могут применяться для оценки инвестиций в недвижимость, создающих денежные потоки.

Для использования оценки дисконтированных денежных потоков с целью оценки инвестиций в недвижимость необходимо следующее:

• Измерить рискованность инвестиций в недвижимость