имеют несколько форм и возникают по различным причинам. Они могут классифицироваться на основе того, что происходит с целевой фирмой после приобретения. Целевая фирма может объединиться с приобретающим ее предприятием (слияние), а может в сочетании с приобретающей фирмой создать новое предприятие или остаться независимой (выкуп контрольного пакета акций).

Анализ приобретений состоит из четырех этапов. На первом этапе мы выясняем причины приобретений и классифицируем их на основе перечня из пяти элементов: недооцененность целевой фирмы, выгода от диверсификации, потенциал для синергии, стоимость, созданная изменением способа управления фирмы, и личные интересы менеджмента. На втором этапе мы выбираем целевую фирму, чьи характеристики при мотиве, выбранном на первом этапе, делают ее наилучшим кандидатом. На третьем этапе мы оцениваем целевую фирму, допуская, что она будет по-прежнему управляться существующими менеджерами, а затем переоцениваем ее из предположения лучшего менеджмента. Мы определяем разницу между этими двумя стоимостями как стоимость контроля. Мы также оцениваем каждый из различных источников операционной и финансовой синергии и рассматриваем объединенную стоимость как стоимость общей синергии. На четвертом этапе мы изучаем механизм приобретения. Мы рассматриваем вопрос о том, на какую уплачиваемую сумму должна ориентироваться приобретающая фирма при данной стоимости целевой фирмы, оцененной на предыдущем этапе, включая выгоды от контроля и синергии. Также мы рассматриваем, должно ли приобретение финансироваться денежными средствами или акциями, а также то, как повлияет на это выбор политики бухгалтерского учета приобретения.

Выкупы контрольных пакетов акций обладают некоторыми общими чертами с приобретениями, но у них есть и несколько серьезных отличий. Влияние на стоимость оказывают такие моменты, как отсутствие приобретающей фирмы, когда менеджеры фирмы являются ее покупателями, и превращение приобретаемой фирмы в частное предприятие. Если выкуп контрольного пакета акций финансируется в основном за счет долга, делая его кредитным выкупом, то коэффициент долга в будущие годы будет изменяться, что приведет в этот период к изменениям стоимости привлечения собственного капитала, стоимости заимствования и стоимости привлечения капитала.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Здесь представлены характеристики двух потенциальных кандидатов для слияния в 1993 г. – фирм Northrop и Grumman:

Согласно ожиданиям, рост обеих фирм всегда будет составлять 5 % в год. Ожидаемые капитальные затраты будут равны 20 % от износа. Коэффициент бета для обеих фирм равен 1, и обе фирмы имеют рейтинг ВВВ при долговой ставке 8,5 % (ставка по казначейским облигациям равна 7 %, а премия за риск – 5,5 %).

В результате слияния стоимость проданных товаров объединенной фирмы предположительно будет составлять только 86 % от общей выручки. Объединенная фирма не планирует делать дополнительного займа.

а) Оцените стоимость компании Grumman как независимой фирмы.

б) Оцените стоимость компании Northrop как независимой фирмы.

в) Оцените стоимость объединенной фирмы при отсутствии синергии.

г) Оцените стоимость объединенной фирмы с учетом синергии.

д) Сколько стоит операционная синергия?

2. В примере с Grumman и Northrop, описанном в предыдущем пункте, объединенная фирма не берет дополнительного займа после приобретения. Допустим, что в результате слияния оптимальный коэффициент долга фирмы вырастет на 20 % общего капитала от текущего уровня (на этом уровне долга объединенная фирма будет иметь рейтинг А при ставке долгового процента 8 %). Если это не увеличит долга, то рейтинг объединенной фирмы будет А+ (при ставке процента 7,75 %).

а) Оцените стоимость объединенной фирмы, если она сохраняет существующий коэффициент долга.

б) Оцените стоимость объединенной фирмы, если она перемещается к своему оптимальному коэффициенту долга.

в) Кто получает эту дополнительную стоимость, если фирма перемещается к оптимальному коэффициенту долга?

3. В апреле 1994 г. корпорация Novell, Inc. объявила о своих планах приобрести корпорацию WordPerfect Corporation за 1,4 млрд. долл. Во время приобретения относящаяся к делу информация относительно двух компаний была следующей:

Капитальные затраты будут составлять 115 % от износа после периода высокого роста. Ни одна из фирм не имеет долга. Ставка по казначейским облигациям составляет 7 %.

а) Оцените стоимость корпорации Novell как самостоятельной фирмы.

б) Оцените стоимость корпорации WordPerfect как самостоятельной фирмы.

в) Оцените стоимость объединенной фирмы при отсутствии синергии.

г) В результате слияния рост объединенной фирмы в период быстрого роста, согласно ожиданиям, будет составлять 24 % в год. Оцените стоимость объединенной фирмы с ускоренным ростом.

д) Сколько стоит синергия? Какова максимальная цена, которую компания Novell может заплатить за корпорацию WordPerfect?

4. Допустим, что в вышеописанном слиянии Novell и WordPerfect фирмам потребуется пять лет, чтобы использовать свои различия и начать получать выгоды от синергии. Сколько в таких обстоятельствах стоит синергия?

5. В 1996 г. компания Aetna, имеющая ведущие позиции на рынке медицинского страхования, объявила о своем намерении приобрести компанию U.S. Healthcare, крупнейшее в стране учреждение здравоохранения, в качестве основания указывая на синергию. После объявления о слиянии курс акций компании Aetna, составлявший 57 долл., снизился до 52,50 долл., в то время как курс акций компании U.S. Healthcare повысился с 31 до 37,50 долл. Во время этого объявления количество акций компании Aetna составляло 400 млн., а число акций компании U.S. Healthcare – 50 млн.

а) Оцените стоимость – при условии, что она существует, – которую финансовые рынки приписывают синергии в этом слиянии.

б) Как бы вы связали реакцию рынка с обоснованием для приобретения, приведенным менеджментом?

6. IH Corporation, производителем сельскохозяйственной техники, за последние семь лет функционирования было накоплено убытков почти на 2 млрд. долл., и возникла опасность, что она не сможет перенести эти убытки на будущие периоды. Корпорация EG Corporation, чрезвычайно прибыльная фирма по оказанию финансовых услуг, налогооблагаемый доход которой в последнем году составлял 3 млрд. долл., рассматривает вопрос о приобретении IH Corporation. Налоговые власти позволят компании EG Corporation перенести убытки, полученные в прошлом, на будущий налогооблагаемый доход. Ставка налога для EG Corporation составляет 40 %, а стоимость привлечения капитала равна 12 %.

а) Оцените стоимость экономии на налогах, которая возникнет в результате слияния.

б) Какова будет стоимость экономии на налогах, если налоговые власти позволят компании EG Corporation распределить перенесенные убытки на четыре года (т. е. позволят снижать доход в каждый из четырех последующих лет на 200 млн. долл. убытков прошлого периода)?

7. Вы рассматриваете поглощение PMT Corporation, фирмы, которая в последние пять лет функционировала значительно хуже аналогичных фирм, и вы желаете оценить стоимость контроля. В таблице представлены следующие данные по PMT Corporation, аналогичным фирмам и фирме с наилучшим управлением в этой группе:

Согласно сообщениям корпорации PMT Corporation, ее прибыль на акцию в последнее время составляла 2,50 долл., и ожидается, что через пять лет она достигнет стабильного роста, после чего темпы роста, предположительно, будут равны 6 % для всех фирм из группы. Коэффициент бета в период стабильного роста, согласно ожиданиям, будет равен