уровне инвестора, а не на уровне фирмы. Этот выигрыш на налогах предоставлен REIT для компенсации определенных инвестиций и ограничений дивидендной политики, которых эти трасты должны придерживаться. MLP получают единый налоговый статус, только если они инвестируют в определенные виды деятельности, такие как недвижимость, нефть и газ. В противном случае в налоговых целях MLP рассматриваются как корпорации. Этого преимущества в налогообложении не существует для бизнес-трастов и корпораций, у которых налогом облагаются как прибыль на уровне единицы, так и дивиденды на уровне инвесторов.

Какие это имеет последствия для оценки? При оценке ипотечных инвестиционных трастов и общих товариществ с ограниченной ответственностью ставка налога, используемая для оценки денежных потоков и ставки дисконтирования, равна нулю. Это не означает отсутствия налогового выигрыша от износа и процентных выплат, поскольку они все же переходят к заключительным инвесторам. При оценке корпораций по недвижимости для определения денежных потоков и ставок дисконтирования должна использоваться предельная ставка налога на прибыль корпораций.

Ограничения в отношении инвестиций и дивидендной политики. Налоговый кодекс требует, чтобы REIT перечисляли 95 % своей налогооблагаемой прибыли акционерам, что сильно ограничивает использование этими трастами внутреннего финансирования. Следовательно, REIT должны регулярно возвращаться на рынки капитала, которые, в свою очередь, предполагают дисциплину и мониторинг. Далее, кодекс требует, чтобы как минимум 75 % валового дохода REIT проистекало из недвижимости. REIT также должен быть пассивным каналом для инвестиций, т. е. доход от использования недвижимости, находящейся на его балансе менее четырех лет, и доход от продажи ценных бумаг, хранящихся у него менее одного года, должны составлять менее 30 % его дохода. REIT не могут участвовать в активных операциях с недвижимостью. Они не вправе функционировать как фирмы, совершенствовать недвижимость и торговать ею или продавать более пяти объектов недвижимости в год. REIT запрещено осуществлять освобожденный от налогов обмен с целью приобретения недвижимости. Хотя для MLP не существует никаких ограничений на выплату дивидендов, высокий коэффициент выплат является вероятным, поскольку партнеры облагаются налогом независимо от того, получают ли они фактически доход или его аккумулируют MLP. Этот факт должен быть взвешен с учетом инвестиционных возможностей MLP. Эмпирические данные указывают, что MLP выплачивают большую долю своей прибыли в качестве дивидендов. Хотя MLP имеют ограничения на участие в операциях с недвижимостью (или нефтью и газом), не существует никаких ограничений в отношении сути этих операций или управления ими. Следовательно, MLP могут активно и напрямую участвовать в торговле недвижимостью или в бизнесе в сфере недвижимости. Для MLP нет никаких ограничений на число объектов недвижимости, которое может быть продано в любом определенном году. Бизнес-трасты и корпорации не имеют никаких ограничений на выплату дивидендов и могут участвовать в любых операциях с недвижимым и движимым имуществом за исключением тех, которые запрещены в уставе при создании, соответственно, траста или корпорации.

Последствия для оценки оказываются значительными. При оценке REIT и MLP мы должны допускать, что большая часть прибыли будет выплачена в качестве дивидендов. Если мы не предполагаем внешнего финансирования, то оценки ожидаемого роста будут низкими независимо от того, насколько хорошо управляются рассматриваемые нами предприятия. Если же мы допускаем возможность внешнего финансирования, то у нас может получиться быстрый ожидаемый рост. Причем число долей в собственном капитале фирмы будет пропорционально расти, что ограничит потенциальное увеличение цены в расчете на одну долю. Ограничения в отношении инвестиционной политики приведут также к ограничениям возможности изменения с течением времени дохода на капитал.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Многое из сказанного в настоящей главе повторяет то, что говорилось в более ранних главах относительно оценки акций. Это связано с тем, что инвестиции в недвижимость могут (и должны) оцениваться на основе тех же подходов, которые используются для оценки финансовых активов. Хотя структура и толкование моделей дисконтированных денежных потоков остаются неизменными применительно к инвестициям в недвижимость, есть несколько практических проблем, которые могут возникнуть и должны быть разрешены. В частности, инвестиции в недвижимость не торгуются на регулярной основе, а параметры риска (и ставки дисконтирования) трудно оценить. Инвестиции в недвижимость также можно оценить, используя сопоставимые инвестиции, однако трудности в идентификации сопоставимых активов и учете различий между ними по-прежнему остаются существенной проблемой.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Аналитик, занимающийся недвижимостью, решает использовать модель оценки финансовых активов для оценки риска (коэффициента бета) инвестирования в недвижимость. Он вычисляет доходность индекса недвижимости (основанного на расчетных стоимостях) по отношению к доходности фондового индекса, оценивая коэффициент бета для недвижимости = 0,20. Согласились ли бы вы с этой оценкой? Если нет, то какова причина вашего несогласия?

2. Другой способ оценки риска для недвижимости заключается в том, чтобы с целью вычисления дохода использовать цены на торгуемые REIT и вычислить этот доход в сопоставлении с фондовым индексом для получения оценки коэффициента бета. Является ли этот коэффициент бета более надежной оценкой риска? Почему да или нет?

3. Риск для недвижимости может рассматриваться как производный спрос. Если это так, то этот риск может оцениваться на основе лежащего в основе вида бизнеса. Учитывая этот взгляд, выберите подходящий индикатор риска в следующих типах инвестиций в недвижимость:

а) Коммерческая недвижимость в Нью-Йорке.

б) Коммерческая недвижимость в Хьюстоне, штат Техас.

в) Коммерческая недвижимость в Сан-Хосе, штат Калифорния (Кремниевая долина).

г) Гостиничный комплекс в Орландо, штат Флорида.

4. Повлиял ли на вашу оценку недвижимости тот факт, кто относится к потенциальным лицам, инвестирующим в недвижимость? (Например, отличался ли бы ваш анализ, если бы основными инвесторами были: физические лица, изначально занятые недвижимостью, или институциональные инвесторы?)

5. Как бы вы в своей оценке учли отсутствие ликвидности?

6. Вас попросили оценить офисное здание в Орландо, штат Флорида, со следующими характеристиками:

• Здание было построено в 1988 г. и имеет 300 000 кв. футов площади, предназначенной для сдачи в аренду.

• Затраты на первоначальное строительство и восстановление составляют 3 млн. долл.

• Заполнение здания продолжалось два года. Ожидаемый уровень занятости площадей в первые два года:

• Согласно ожиданиям, рыночная арендная плата за помещения этого здания в среднем будет составлять 15,00 долл. за кв. фут в текущем году, что основывается на средней арендной плате в близлежащих зданиях.

• Рыночная арендная плата в течение пяти лет будет расти на 5 % в год, а после этого на 3 % в бесконечности.

• Предполагается, что переменные операционные затраты будут составлять 3,00 долл. на кв. фут и, согласно ожиданиям, будут расти теми же темпами, что и арендная плата. Постоянные затраты в 1994 г. составляли 300 000 долл. и, как ожидается, всегда будут расти на 3 %.

• Ожидаемые налоги на недвижимое имущество в первый год составят 300