использовании упомянутых ранее опросов, направленных на получение оценки нормы капитализации, которая применяется другими инвесторами в недвижимость. Третий способ – это оценка нормы капитализации в рамках модели дисконтированных денежных потоков. Для того чтобы увидеть связь с моделью бесконечного роста, допустим, что чистая операционная прибыль (до выплаты долга) равна также чистым денежным потокам фирмы (отметим, по существу, что это эквивалентно допущению о том, что расходы на капитальное техническое обслуживание равны износу). Тогда норма капитализации может быть записана как функция от ставки дисконтирования и ожидаемых темпов роста:

Норма капитализации = (r– g)/(1 + g),

где r – ставка дисконтирования (стоимость привлечения собственного капитала, если капитализируется чистая прибыль, и стоимость привлечения капитала, если капитализируется операционная прибыль);

g – ожидаемые бесконечные темпы роста.

СПЕКУЛЯТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ В НЕДООЦЕНЕННУЮ ЗЕМЛЮ

Иногда застройщики покупают недооцененную землю не с намерением застроить ее, а с целью удержания в надежде на значительный рост стоимости земли в период сохранения вложений. Инвестиции в недооцененную землю не создают положительных денежных потоков в период владения землей (удержания). По существу, только положительные денежные потоки и являются расчетной стоимостью земли по завершении периода удержания. Если при этом в период удержания надо платить налог на имущество и нести другие расходы, то на его протяжении возникнут отрицательные денежные потоки.

При анализе этих инвестиций можно использовать два подхода. Первый – это традиционный подход дисконтированных денежных потоков. Можно дисконтировать ожидаемые выплаты налога на имущество и другие расходы в течение периода удержания и расчетную стоимость земли по его завершении – по стоимости капитала – и посмотреть, превосходит ли полученный результат сегодняшнюю стоимость земли. Фактически, для того чтобы эти инвестиции имели положительную чистую приведенную стоимость, ожидаемое увеличение цены земли должно быть больше стоимости привлечения капитала и ожидаемой годовой ставки налога на имущество. Для иллюстрации укажем, что, если стоимость привлечения капитала составляет 10 %, а годовая ставка налога на имущество = 2 % от стоимости земли, то понадобится увеличение цены на 12 % в год, чтобы приведенная стоимость притока денежных средств превзошла приведенную стоимость его оттока[156].

Другой подход состоит в рассмотрении земли как опциона, а ее застройки – как исполнения этого опциона. В этом случае можно рассматривать стоимость земли как опционную премию. Интересный вывод заключается в следующем: если наблюдается высокая изменчивость цены на землю, то можно принять решение о покупке земли, даже когда ожидаемые темпы увеличения цены ниже стоимости привлечения капитала. Более подробно этот феномен будет рассмотрен в главе 28.

В этом примере норма капитализации равна:

Норма капитализации = (0,13– 0,03)/1,03 = 9,70 %.

Если норма капитализации прилагается к операционной прибыли следующего, а не текущего года, то можно проигнорировать знаменатель и использовать норму капитализации, равную 10 %.

Модели оценки дисконтированных денежных потоков (DCF)

Когда определена ставка дисконтирования и оценены денежные потоки, стоимость актива, создающего доход, может быть определена либо в целом (путем дисконтирования денежных потоков фирмы по средневзвешенной стоимости привлечения капитала), либо для соответствующих инвесторов-акционеров (через дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по стоимости привлечения собственного капитала). В следующей иллюстрации содержатся примеры оценки дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow – DCF) в недвижимость.

ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ НА ПРАКТИКЕ: СРАВНЕНИЕ

Здание 711 на Третьей авеню было оценено оценщиком для продажи по модели дисконтированных денежных потоков. Хотя многие базовые допущения в нашей оценке были взяты из его работы, стоимость, полученная оценщиком, составляла 70 млн. долл., что на треть ниже нашей оценки. Главные различия между нашей оценкой и выводами оценщика заключаются в следующем:

• Оценка была осуществлена исключительно на основе денежных потоков до уплаты налогов.

• Используемая ставка дисконтирования составляла 11,5 % и была рассчитана на основе проведенного оценщиком частного опроса лиц, инвестирующих в недвижимость. Хотя в оценке ничего и не упоминалось, но ставка дисконтирования, по всей вероятности, использовалась в величинах до уплаты налогов (чтобы обеспечить согласованность с оценкой денежных потоков) и была представлена как доход на совокупные инвестиции (а не только на инвестиции в собственный капитал). Это выше, чем стоимость привлечения использованного капитала.

• Заключительная стоимость оценивалась через норму капитализации, составляющую 9,0 % и рассчитанную на основе опроса (для расчета заключительной стоимости операционная прибыль в пятом году была разделена на 9,0 %).

Можно сказать, что при использовании денежных потоков и ставок дисконтирования, исчисленных до уплаты налогов, будет упускаться из виду та часть стоимости, которая проистекает из износа и процентных выплат, подлежащих вычету из суммы налогов, и, следовательно, будет недооцениваться стоимость здания. Если допустить, что ставка дисконтирования определена корректно – как «стоимость привлечения капитала до уплаты налогов», – то использование опросов для оценки и этой величины, и заключительного коэффициента выглядит некорректным, в особенности в свете факта, свидетельствующего, что покупатель здания – корпорация с диверсифицированными инвесторами.

Ограниченность оценки дисконтированных денежных потоков

Можно указать на множество причин, почему оценка дисконтированных денежных потоков непригодна для недвижимости. Во-первых, утверждается, что в отношении большей части инвестиций в недвижимость ставку дисконтирования трудно (если вообще возможно) оценить. При обсуждении этой темы было указано: дело необязательно обстоит подобным образом. Во-вторых, утверждается, что проведение оценки денежных потоков на временном горизонте, равно как и оценки заключительной стоимости, – очень утомительное и трудное дело. По-видимому, гораздо легче оценить денежные потоки от недвижимости, чем от некоторых финансовых инвестиций (например, в быстро растущие акции). В-третьих, утверждается, что оценка дисконтированных денежных потоков не отражает рыночных обстоятельств, т. е. не отвечает на вопрос, является ли рынок слабым или сильным во время оценки. Это утверждение можно отвергнуть на двух уровнях. На одном уровне денежные потоки должны отражать рыночные обстоятельства, поскольку в условиях сильного рынка они будут выше по величине (более высокая арендная плата и более низкий уровень пустующих помещений) при повышенном росте. На другом уровне любая дополнительная стоимость, вменяемая рынком независимо от размера денежных потоков, может рассматриваться как переоцененность и не должна встраиваться в расчетную стоимость в первую очередь.

СРАВНИТЕЛЬНАЯ/ОТНОСИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА

Аналогично тому, как для оценки финансовых активов используются мультипликаторы «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость», инвестиции в недвижимость можно оценивать, используя стандартизированные меры стоимости и сопоставимые активы. Поступать подобным образом можно по нескольким причинам:

• Это