денежных потоков от актива. Или же можно попытаться сделать сравнительную оценку, где применяется мультипликатор к выручке или доходу, которые, по вашему мнению, можно извлечь из торговой марки или авторского права. Мультипликатор обычно оценивается путем изучения того, какие похожие товары были проданы в прошлом.

Выполняя эти оценки, мы, по всей вероятности, столкнемся с проблемами, характерными для оценки только этих активов. Во-первых, следует рассмотреть факт ограниченности того периода, на который предоставляются эксклюзивные права, связанные с авторским правом или торговой маркой. Следовательно, подлежащие оценке денежные потоки возникнут лишь в течение этого периода и, как правило, будет отсутствовать заключительная стоимость. Во-вторых, необходимо учесть ожидаемые издержки от нарушения авторских прав и торговых марок. Эти издержки могут включать, по меньшей мере, две статьи. Первая – это юридические и мониторинговые издержки, связанные с обеспечением эксклюзивности. Вторая статья – это факт невозможности полного устранения нарушений, независимо от тщательности проведения мониторинга, поэтому потерянная выручка (прибыль), возникающая вследствие этого, снизит стоимость рассматриваемого права.

АКТИВЫ, НЕ СОЗДАЮЩИЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ

Активы, не создающие денежные потоки, нельзя оценить по модели дисконтированных денежных потоков. Стоимость этих активов извлекается из сочетания таких факторов, как редкость предложения относительно спроса, потребительская полезность и индивидуальные восприятия. Хотя их можно оценить относительно сопоставимых товаров, их стоимости столь же изменчивы, поскольку полностью основаны на потребительских предпочтениях. Существует широкий диапазон активов, подпадающих под данную категорию, – от произведенных в ограниченном количестве кукол Барби до редких монет и вина.

Специфические проблемы оценки активов, не создающих денежные потоки

Самое большое различие между этими активами и теми, что создают денежные потоки, заключается в том, что в основе их цены отсутствует внутренняя стоимость. Следовательно, единственный способ оценить эти активы заключается в использовании сравнительной оценки (т. е. изучения того, как на рынке оцениваются похожие активы).

Процесс использования сопоставимых активов при оценке актива достаточно прост, по крайней мере теоретически. Первый этап в этом процессе заключается в составлении набора сопоставимых активов. На втором этапе оценивается мера стандартизированной стоимости для этой группы. На третьем этапе устанавливается разница между активами в этой группе и активом, подлежащим оценке, с целью получения для него меры приемлемой стоимости. Проблемы, связанные с применением этого подхода, заключаются в следующем:

• В отношении некоторых активов, не создающих денежные потоки, может оказаться затруднительным найти сопоставимые активы. Несмотря на то что существуют индексы, состоящие из различных нетрадиционных активов, между активами в пределах каждого такого индекса существуют значительные различия.

• Рынки многих из этих активов не отличаются ни ликвидностью, ни публичностью. Многие сделки проходят как частные, поэтому сообщения о ценах ненадежны.

• Неясно, как устанавливать различия между сопоставимыми активами, когда выясняемые различия не имеют количественного выражения, но связаны с восприятием.

• Цены на многие из этих активов прямо связаны с тем, насколько редким является предложение актива. Например, причина того, что бейсбольная карта Honus Wagner T-206 является самой высоко оцениваемой картой на рынке, заключается в том, что существует только 58 известных карт и лишь одна из них в последнее время создала прецедент[158]. Обратная сторона этого явления состоит в том, что любое событие, изменяющее сложившийся баланс, окажет влияние и на цену. Поэтому неожиданная находка у кого-либо на чердаке другой такой карты Honus Wagner может вызвать сильное изменение цены.

Искусство и предметы коллекционирования. Существует множество инвесторов, рассматривающих инвестиции в искусство и предметы коллекционирования как часть своих совокупных портфелей. В этом контексте стоит поставить несколько вопросов:

• Первый связан с типом доходов, создаваемых для инвесторов этими инвестициями на протяжении длительных периодов времени. Существует много исследований, где рассматривается этот вопрос. В одном из наиболее всесторонних исследований предметов искусства в контексте инвестиций Мей и Мозес (Mei and Moses) построили индекс, основанный на данных о продажах произведений искусства в период 1875–2000 гг. Результаты этого исследования обобщаются в таблице 27.1.

Как отдельно взятые инвестиции исторически искусство приносило низкие доходы. За прошедшие 50 лет доходы от искусства стали менее изменчивыми, однако это может отражать тот факт, что в этот период было больше сделок, чем в более ранние периоды. Делают ли низкие доходы искусство плохими инвестициями? Не обязательно. В таблице 27.2 рассматривается корреляция между доходами от искусства, акций и казначейских облигаций. Более низкая корреляция между искусством и акциями может дать им место в хорошо диверсифицированном портфеле финансовых активов, но только на минимальном уровне.

• Второй вопрос связан с тем, как наилучшим образом оценить инвестиции в искусство и предметы коллекционирования. На практике они почти всегда оцениваются на сравнительной основе. Так, какая-либо работа Пикассо обычно оценивается путем изучения, за какую цену в последнее время были проданы другие работы Пикассо.

Вообще говоря, существуют по меньшей мере три проблемы, с которыми мы сталкиваемся в контексте оценки. Первая проблема – это не слишком ликвидный рынок, где наблюдается относительно мало сделок. Так, самая последняя продажа работы Пикассо могла произойти три года назад, в то время как с тех пор на рынке искусства многое изменилось. Вторая проблема – нет двух одинаковых работ Пикассо, и существуют серьезные различия (как в стиле, так и в стоимости) между разными работами. Третья проблема обусловлена наличием реальной возможности подделки и мошенничества, которые часто, но не всегда, могут быть выявлены, причем только экспертом. Следовательно, сравнительная оценка искусства и предметов коллекционирования остается уделом экспертных оценщиков, пытающихся справиться с этими проблемами (хотя и не всегда успешно) и определить истинную стоимость. Однако подобно всем аналитикам, они восприимчивы к настроениям рынка, а «мыльные пузыри» и банкротства на этом рынке – такое же обычное дело, как и на других рынках.

Какие уроки из этого могут извлечь индивидуальные инвесторы? Первый заключается в том, что хотя искусство и предметы коллекционирования как класс и могут сбалансировать портфель, но для того, чтобы быть успешным в осуществлении этих инвестиций, необходимо тратить значительно больше времени на получение специальных знаний, чем это требуется при финансовых инвестициях. Второй урок состоит в том, что в связи с инвестициями в искусство и предметы коллекционирования следует ожидать значительно более высоких транзакционных издержек, особенно на завершающей стадии рынка. Третий урок: бейсбольные карты и работы старых мастеров надо собирать потому, что это может нравиться, не рассматривая коллекционирование исключительно сквозь призму инвестирования. В этом случае психологические приобретения способны компенсировать стандартную финансовую доходность, которую вы могли бы заработать.

Другие активы. Как уверяет любой постоянный посетитель