000 долл., после чего будут расти на 3 % в год. Допускается, что все съемщики заплатят свою пропорциональную долю увеличения налогов на недвижимое имущество, превышающего 3 % в год.

• Ставка налога на прибыль составляет 42 %.

• Стоимость заимствования до уплаты налогов составляет 8,25 %. Кроме того, предполагается, что здание должно финансироваться на 30 % из собственного капитала и на 70 % за счет долга.

• Данные опроса показывают, что инвестирующие в собственный капитал в сфере недвижимости требуют доходности на свои инвестиции 12,5 %.

а) На основе ожидаемых денежных потоков определите стоимость здания.

б) Определите стоимость только участия в собственном капитале в этом здании.

7. Вы пытаетесь оценить то же самое здание на основе сопоставимых видов недвижимости, проданных в последние годы. Известно о шести продажах зданий сопоставимого размера в близлежащей области.

а) Оцените стоимость здания на основе цены за 1 кв. фут.

б) Оцените стоимость здания на основе соотношения цена/валовая арендная плата.

в) Какие допущения вы делаете при оценке здания на основе сопоставимых видов недвижимости? Назовите некоторые из них.

Глава 27. ОЦЕНКА ПРОЧИХ АКТИВОВ

Один из фундаментальных принципов данной книги состоит в том, что все активы, как финансовые, так и реальные, можно систематически оценивать, используя традиционные модели оценки. Основная часть этой книги посвящена изучению оценки акций, но в предыдущей главе область использования моделей оценки расширяется и на недвижимость. В данной главе рассматриваются прочие активы, как правило, считающиеся уникальными и отличными от других, а также предпринимается попытка оценить их, используя принципы, развитые в предыдущих главах. Соответственно, в ней рассматриваются способы оценки широкого класса активов, начиная от лицензий (франшиз) и заканчивая пятизвездочным рестораном.

Хотя рассматриваемые в данной главе активы, обладают отличными от других характеристиками и привлекают инвесторов иного рода, их можно широко классифицировать, разбив на три категории:

1. Активы, от которых ожидают, что они с течением времени будут создавать денежные потоки, поэтому их можно будет оценивать с помощью моделей дисконтированных денежных потоков.

2. Активы, не генерирующие денежные потоки, но создающие стоимость, поскольку они относятся к редким и воспринимаются как ценные (предметы коллекционирования, монеты) и/или обладают полезностью для своих владельцев (антиквариат, живопись). Эти активы можно оценивать, используя сравнительную оценку.

3. Активы, не генерирующие денежные потоки, но имеющие стоимость при наступлении определенных обстоятельств, т. е. обладающие характеристиками опциона. Эти активы можно оценивать, используя модели оценки условных требований.

В границах каждой категории наблюдается удивительное число общих свойств, которые одинаково характерны как для различных активов, так и для финансовых активов, описанных в одной из предыдущих глав.

АКТИВЫ, СОЗДАЮЩИЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ

Стоимость некоторых активов вытекает из их способности создавать денежные потоки для своих владельцев. Стоимость таких активов является функцией ожидаемых денежных потоков в будущем и неопределенности, связанной с ними. Базовые принципы оценки дисконтированных денежных потоков, описанные в более ранних главах, приложимы к любому из этих активов и требуют прохождения следующих этапов:

• Оценка денежных потоков от актива в течение периода оценки. Эти денежные потоки могут быть потоками либо до уплаты долгов (денежные потоки фирмы), либо после уплаты долгов (денежные потоки на акции).

• Оценка стоимости актива – если эта стоимость вообще существует – в завершающем периоде оценки. Данная стоимость с течением времени будет снижаться – если актив в результате использования теряет свою стоимость или срок его жизни ограничен, – а в некоторых случаях может оказаться равной нулю.

• Оценка ставки дисконтирования, отражающая рискованность денежных потоков. Эта ставка дисконтирования будет равна стоимости привлечения собственного капитала, если дисконтируемые денежные потоки являются денежными потоками на собственный капитал, и стоимости привлечения капитала, если денежные потоки – это денежные потоки фирмы.

• Расчет приведенной стоимости денежных потоков для получения стоимости активов или стоимости собственного капитала в этих активах.

Возникает несколько практических проблем, связанных с приложением этих этапов к активам, когда денежные потоки трудно оценить, а риск затруднительно квалифицировать (и выразить в ставке дисконтирования). В большинстве случаев эти проблемы поддаются решению. Поскольку проблемы и решения от случая к случаю меняются, мы рассматриваем серию примеров – от оценки простой франшизы до более сложных форм бизнеса.

Оценка франшизы

Покупка франшизы дает вам право поставлять на рынок или продавать товары или услуги компании, обладающей соответствующим брендом (франчайзинг). Примеры франчайзинга – это тысячи ресторанов McDonald’s по всему миру, местные представительства автомобильных компаний и даже медальоны нью-йоркского такси. В каждом случае покупатель франшизы (франчайзи) платит ее продавцу (франчайзору), например фирмам McDonald’s или Ford, за право пользования лицензией либо сразу полную цену, либо ежегодную плату. В обмен на это он получает право пользования брендом, поддержкой корпорации и помощью в области рекламы.

Стоимость франшизы и избыточные доходы. Приобретение франшизы дает ее получателю возможность зарабатывать избыточные доходы в течение срока действия франчайзингового договора. Хотя источники этих доходов, превышающих рыночный уровень, колеблются от случая к случаю, они могут обуславливаться несколькими факторами:

• Стоимость бренда. Франшиза может обладать определенной стоимостью бренда, поэтому ее пользователь имеет возможность устанавливать повышенные цены и привлекать больше потребителей по сравнению с аналогичным бизнесом. Таким образом, инвестор может заплатить значительную однократно выплачиваемую сумму за приобретение франшизы у фирмы McDonald’s, чтобы получить преимущество бренда, ассоциированного с этой компанией.

• Эксклюзивность. В некоторых случаях франшиза имеет стоимость, поскольку она позволяет франчайзи производить те продукты, права на которые имеет только франчайзор. Например, инвестор может заплатить вознаграждение компании Disney за право производить игрушечного Микки Мауса и часы с его изображением. При этом он надеется на возмещение этого вознаграждения за счет продажи большего объема продукции или установления на нее повышенной цены.

• Легальные монополии. Иногда франшиза может обладать стоимостью по причине получения франчайзи эксклюзивного права на предоставление какой-либо услуги. Например, компания может заплатить большое вознаграждение за концессию, предоставляющую права на использование стендов на бейсбольных стадионах, зная, что при этом она не столкнется с конкуренцией в пределах данного стадиона. При более умеренном варианте подобного права иногда продаются множественные франшизы, однако их число ограничено таким образом, чтобы обеспечить для франчайзи получение избыточных доходов. Например, власти Нью-Йорка продают медальоны такси, являющиеся необходимым условием использования в городе такси желтого цвета, а также устанавливают жесткие ограничения для тех, кто не имеет медальона, но предлагает ту же услугу. Следовательно, существует рынок, на котором продаются и покупаются медальоны.

В сущности, стоимость франшизы прямо связана с ее способностью создавать избыточные доходы. Любое действие или случай, воздействующие на величину этих доходов, окажут воздействие и на стоимость франшизы.

Специфические проблемы оценки франшизы. Покупка франшизы