Однако следующие основания позволяют оспаривать данный подход:

• Опросы, в силу своей природы, дают различные «желаемые нормы доходности» для разных инвесторов в одном и том же классе недвижимости. Если допустить, что для того или иного класса инвестиций можно получить какой-то диапазон желаемой доходности, остается неясным, что же будет дальше. Вероятно, те инвесторы, которые ищут максимальной доходности, окажутся вытесненными с рынка, а те, чья желаемая доходность находится на нижнем уровне шкалы, найдут множество недооцененной недвижимости. Вопрос о том, кто должен быть финансовым инвестором, не находит ответа в этих опросах.

• Опросный подход обходит проблему риска, но в действительности не снимает ее. Очевидно, что инвесторы требуют той доходности, которую они и получают от различных классов недвижимости, поскольку они воспринимают их как классы, связанные с различными уровнями риска.

• Опросный подход работает достаточно хорошо, когда на рынке присутствует относительно немного достаточно однородных инвесторов. Хотя это и могло быть верным десять лет назад, сегодня это проявляется в меньшей степени, поскольку на рынке появились институциональные инвесторы, число инвесторов возросло и они стали более разнородными.

• Опросный подход выглядит сомнительным также в тех случаях, когда опрашиваются инвесторы, действующие в качестве передаточного звена, т. е. они инвестируют в недвижимость, секьюритизируют свои инвестиции и продают их другим, после чего снова покупают недвижимость и т. д. Если они поступают подобным образом, то определять стоимость должна именно желаемая доходность заключительного инвестора (покупателя секьюритизированной недвижимости), а не желаемая доходность промежуточного инвестора.

Использование модели, в которой измеряется риск и на основе этого измерения оценивается ставка дисконтирования, в отличие от метода опроса, дает несколько преимуществ:

• Должным образом разработанная модель риска и доходности устанавливает разумные границы для ожидаемой доходности. Например, ожидаемая доходность от рискового актива как в САРМ, так и в АРМ будет превосходить доходность безрискового актива. В отношении результатов опроса никаких ограничений подобного рода не существует.

• Модель риска и доходности, связывая ожидаемую доходность с риском, а риск с ранее определенными факторами, позволяет аналитику при оценке ставок дисконтирования упреждать, а не реагировать. Например, в контексте САРМ ожидаемая доходность на инвестиции определяется ее коэффициентом бета, который, в свою очередь, зависит от цикличности бизнеса (куда осуществляются инвестиции) и принимаемого финансового рычага. Таким образом, аналитик, знающий, как, согласно ожиданиям, будет меняться с течением времени финансовый рычаг в инвестициях, сумеет соответствующим образом откорректировать коэффициент бета этих инвестиций и использовать его в своей оценке. Когда используется опросный подход, подобного механизма не существует.

• Когда в период анализа окончательный инвестор неизвестен, как в случае с секьюритизируемыми инвестициями в недвижимость, модель риска и доходности предоставляет основу для оценки ставок дисконтирования для гипотетического финансового инвестора.

Потребность в хорошей модели риска и доходности становится более насущной, когда рынки недвижимости становятся доступными для институциональных инвесторов и больше инвестиций осуществляется с целью заключительной секьюритизации. Те же самые тенденции сделают инвестиции в недвижимость более похожими на финансовые инвестиции (за счет повышения их ликвидности). Рано или поздно те же самые модели, используемые для оценки риска и ставок дисконтирования для финансовых активов, также будут использоваться для оценки риска и ставок дисконтирования при инвестициях в недвижимость.

От стоимости привлечения собственного капитала к стоимости привлечения капитала. Помимо стоимости привлечения собственного капитала, есть еще исходные данные, которые необходимы для оценки стоимости привлечения капитала. Например, стоимость заимствования, оценка которой значительно проще, чем оценка стоимости привлечения собственного капитала. У нас есть два варианта выбора:

1. Если мы найдем капитал для новых инвестиций в недвижимость, то можем применять фиксированные процентные ставки по банковским кредитам, используемым для финансирования инвестиций. Однако, выполняя подобную оценку, следует знать условия предоставления банковского кредита, а также учитывать наличие других издержек у фирмы, занимающейся недвижимостью. Например, требование о поддержании компенсационного остатка в течение срока кредита увеличит фактическую стоимость заимствования.

2. Мы можем рассмотреть способность инвестиций в недвижимость покрывать банковские платежи (что является эквивалентом коэффициента процентного покрытия), оценить синтетический рейтинг и использовать его для оценки стоимости заимствования до уплаты налогов. По существу, мы можем модифицировать числитель, включив в него износ, поскольку инвестиции имеют ограниченный период жизни и не должны требовать значительных реинвестиций.

Для того чтобы оценить стоимость заимствования после уплаты налогов, мы используем предельную ставку налога для физического лица или предприятия, инвестирующего в недвижимость.

В большинстве инвестиций в недвижимость коэффициент долга обычно оценивается путем изучения доли средств, полученных за счет долга и собственного капитала. Таким образом, если издержки, связанные со строительством какой-либо недвижимости, составляют 4 млн. долл., и инвестор для его финансирования занимает 3 млн. долл., то используемый коэффициент долга составляет 75 %. Хотя мы и будем придерживаться этой традиции, имеет смысл помнить, что коэффициенты должны основываться на стоимости недвижимости, а не на потребностях в финансировании. Таким образом, если ожидаемая стоимость какой-либо недвижимости после ее постройки будет составлять 5 млн. долл., то используемый коэффициент долга должен быть равен 60 % (3 млн. долл./5 млн. долл.). Безусловно, это создает замкнутый круг, поскольку для оценки стоимости недвижимости в первую очередь необходима стоимость привлечения капитала.

Разграничение между стоимостью привлечения собственного капитала и стоимостью привлечения капитала, представленное в главе 7, является значительным. Если дисконтируемые денежные потоки – это денежные потоки до уплаты долга (т. е. денежные потоки фирмы), то подходящая ставка дисконтирования будет равна стоимости привлечения капитала. Если мы используем этот подход, то мы будем оценивать недвижимость, а если рассматриваем с точки зрения инвестора-акционера, то вычитаем стоимость долга, чтобы получить стоимость собственного капитала при инвестициях в недвижимость. Если денежные потоки, дисконтируемые по сделке с недвижимостью, – это денежные потоки на собственный капитал, то в качестве подходящей ставки дисконтирования выступает стоимость привлечения собственного капитала. В этом случае мы напрямую оцениваем собственный капитал при инвестициях в недвижимость.

Оценка денежных потоков

Не все инвестиции в недвижимость генерируют денежные потоки. Для тех инвестиций, которые их создают, денежные потоки могут оцениваться в основном так же, как оцениваются денежные потоки по финансовым активам. Завершающая цель – это оценка денежных потоков после уплаты налогов. Как и с финансовыми активами, они могут оцениваться с точки зрения инве-сторов-акционеров, для которых они являются денежными потоками, остающимися после всех операционных расходов, погашения долговых обязательств (выплаты процентов и основного долга) и капитальных затрат. Таким же образом денежные потоки могут оцениваться и для всех инвесторов (долг и собственный капитал) в недвижимость. По сути, они есть эквивалент денежных потоков фирмы до погашения долговых обязательств.

Приток денежных средств. Денежные потоки от инвестиций в недвижимость обычно принимают