в) Оцените рыночную стоимость долга и соответствующую ставку долгового процента.

3. Согласно сообщениям компании McCaw Cellular Communications, в 1993 г. ее доход до уплаты процентов и налогов составлял 850 млн. долл. при налоговой скидке на износ в размере 400 млн. долл. и капитальных затратах = 550 млн. долл. при незначительных потребностях в оборотном капитале. Прибыль до уплаты процентов и налогов, а также чистые капитальные затраты в последующие пять лет, согласно ожиданиям, будут расти на 20 % в год. Стоимость привлечения капитала составляет 10 %, а ожидаемый доход на капитал после пятого года в бесконечности будет равен 15 % при темпах роста в бесконечном периоде = 5 %. Фирма имеет долг на 10 млрд. долл. со следующими характеристиками:

Годовое стандартное отклонение цены акций фирмы составляет 35 %, в то время как годовое стандартное отклонение торгуемых облигаций равно 15 %. Корреляция между ценами акций и облигаций составляла 0,5, а средний коэффициент долга за последние несколько лет был равен 60 %. Ставка процента по облигации с трехлетним сроком составляет 5 %, а ставка налога равна 40 %.

а) Оцените стоимость фирмы.

б) Оцените стоимость собственного капитала.

в) Акции торговались по цене 30 долл., и в январе 1994 г. обращалось 210 млн. акций. Оцените предполагаемое стандартное отклонение стоимости фирмы.

г) Оцените рыночную стоимость долга.

4. Вас попросили проанализировать стоимость собственного капитала компании, имеющей следующие характеристики:

• Прибыль до уплаты процентов и налогов составляет 25 млн. долл., а ставка налога на прибыль корпораций равна 40 %.

• Согласно ожиданиям, рост этой прибыли в бесконечном периоде будет составлять 4 % в год, а доход на капитал 10 %. Стоимость привлечения капитала сопоставимых фирм равна 9 %.

• Фирма имеет два вида долга: облигации с нулевым купоном и двухлетним сроком номинальной стоимостью в размере 250 млн. долл. и банковский кредит сроком на десять лет и номинальной стоимостью, составляющей 250 млн. долл. (дюрация этого долга составляет 4 года).

• Фирма функционирует в двух сферах бизнеса (пищевая промышленность и ремонт автомобилей). Среднее стандартное отклонение стоимости фирмы для фирм в пищевой промышленности составляет 25 %, в то время как стандартное отклонение для фирм в сфере ремонта автомобилей 40 %. Корреляция между двумя сферами бизнеса составляет 0,5.

• Безрисковая ставка процента = 7 %.

Используйте модель оценки опциона для оценки собственного капитала как опциона.

5. Вы оцениваете собственный капитал фирмы с долгом в размере 800 млн. долл. (номинальная стоимость) со средней дюрацией шесть лет и активами с расчетной стоимостью = 400 млн. долл. Стандартное отклонение стоимости активов равно 30 %. На основе этих исходных данных (при безрисковой ставке процента 6 %) мы получаем следующие (приблизительные) значения для d1 и d2:

d1 = -0,15; d2 = -0,90.

Оцените спред дефолта (свыше безрисковой ставки процента), который вы установили бы для долга этой фирмы.

Глава 31. УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ: ГРАНИЦЫ ОЦЕНКИ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

На протяжении значительной части этой книги мы принимали роль пассивного инвестора, оценивающего действующее предприятие. В данной главе мы меняем роли и рассматриваем оценку с точки зрения тех, кто способен повлиять на функционирование компании и на ее стоимость. Поэтому наше внимание направлено на то, каким образом действия, предпринимаемые менеджерами и собственниками, могут изменить стоимость фирмы.

Мы будем использовать систему взглядов на дисконтированные денежные потоки, развитую в предыдущих главах книги, с целью исследования требований, соблюдение которых необходимо, чтобы то или иное действие создавало стоимость. Затем мы рассмотрим различные способы, позволяющие фирме создавать стоимость. Кроме того, мы рассмотрим роль, которую играют маркетинговые, производственные и стратегические решения в части создания стоимости.

ДЕЙСТВИЯ, СОЗДАЮЩИЕ СТОИМОСТЬ И НЕ ВЛИЯЮЩИЕ НА НЕЕ

Стоимость фирмы есть приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков как от установленных активов, так и от будущего роста, дисконтированных по стоимости привлечения капитала. Чтобы действие создавало стоимость, оно должно приводить к одному или нескольким из следующих результатов:

• Увеличивать денежные потоки, создаваемые существующими инвестициями.

• Увеличивать ожидаемые темпы роста прибыли.

• Увеличивать продолжительность периода быстрого роста.

• Снижать стоимость привлечения капитала, используемую для дисконтирования денежных потоков.

Соответственно, действие, не влияющее на денежные потоки, ожидаемые темпы роста, продолжительность периода быстрого роста или стоимость привлечения капитала, не может повлиять на стоимость.

Хотя это утверждение выглядит очевидным, многие предпринимаемые фирмами действия, не влияющие на стоимость (т. е. нейтральные по отношению к ней), привлекают чрезмерно большое внимание и менеджеров, и аналитиков. Рассмотрим четыре примера:

1. Дивиденды на акции и дробление акций изменяют число долей собственного капитала фирмы, но не влияют на денежные потоки, рост или стоимость. Однако эти действия способны повлиять на цену, поскольку они изменяют восприятие инвесторами будущего компании.

2. Бухгалтерские изменения в оценке запасов и методах начисления износа, ограничивающиеся отчетными балансами и не влияющие на подсчет налогов, не оказывают никакого влияния на денежные потоки, рост и стоимость. В последние годы фирмы тратили все больше времени на управление прибылью и ее сглаживание, по всей вероятности, полагая, что эти действия создают определенное вознаграждение в виде прироста стоимости.

3. Принимая решения о приобретениях, фирмы часто пытаются структурировать сделки таким образом, чтобы они позволили объединить активы в общие фонды и не показывать рыночной премии, уплачиваемой за приобретение. Когда сделки терпят неудачу и фирмы оказываются вынужденными обнаружить разницу между рыночной и балансовой стоимостью в виде репутации, то их прибыль в последующие периоды снижается на величину амортизации данного нематериального актива. Однако эта амортизация обычно не освобождена от налогообложения, поэтому не влияет на денежные потоки фирмы. Таким образом, тот факт, применяют ли фирмы в случае приобретения бухгалтерский учет покупок или консолидации, а также лимит необходимого времени для списания репутации, не должны в реальности сколько-нибудь повлиять на стоимость.

4. В конце 1990-х годов некоторые фирмы выпустили отслеживающие акции (tracking stock) своих подразделений, находящихся в фазе быстрого роста. Поскольку эти подразделения остаются под конкурентным контролем материнской компании, можно утверждать, что выпуск этих акций сам по себе не должен создавать стоимость.

Некоторые оспаривают данное утверждение. Когда акции подвергаются дроблению или фирма выпускает отслеживающие акции, как утверждают оппоненты, курсы акций зачастую значительно поднимаются[170]. Хотя это наблюдение справедливо, следует подчеркнуть, что, согласно нашему утверждению, именно стоимость, а не цена, остается свободной от воздействия таких действий.

Выплата дивидендов на акции, дробление акций и выпуск отслеживающих акций – все это действия, нейтральные по отношению к стоимости. Тем не менее они способны оказаться полезными инструментами для фирмы, воспринимающей себя как недооцененную рынком. Эти действия могут изменить рыночное восприятие роста или денежных потоков, играя, таким образом, роль сигналов для финансовых рынков. Кроме того, они способны обеспечить получение большего