фирмы наихудшим результатам, он создает отличие между инвестированием в новый проект и отказом от инвестирования.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Компания NBC имеет права на телевизионный показ зимних олимпиад через два года и пытается оценить стоимость этих прав для возможной продажи другой телевизионной компании. NBC ожидает, что издержки телевизионного показа олимпийских игр составят 40 млн. долл. (приведенная стоимость), и на основе текущих оценок ожидает добиться для показа игр 15-й позиции в рейтинге Нильсена[167]. Каждый пункт рейтинга, согласно ожиданиям, принесет NBC чистую выручку в 2 млн. долл. (приведенная стоимость). В этой оценке присутствует значительная изменчивость, поскольку стандартное отклонение ожидаемой чистой выручки составляет 30 %. Безрисковая ставка процента = 5 %.

а) Какова чистая приведенная стоимость этих прав, исходя из текущих оценок?

б) Оцените стоимость этих прав для продажи другой телевизионной компании.

2. Вы анализируете корпорацию Skates Inc., производящую скейтборды. В текущем периоде корпорация не обременена долгами, а стоимость привлечения ее собственного капитала составляет 12 %. По вашей оценке, стоимость привлечения ее капитала будет составлять 11 % при оптимальном коэффициенте долга = 40 %. Однако управленческий аппарат настаивает на отказе занимать деньги – из-за стоимости поддержания финансовой гибкости – и предоставил вам следующую информацию:

• За последние десять лет реинвестиции (чистые капитальные затраты + инвестиции оборотного капитала) составляли 10 % от стоимости фирмы в год. Стандартное отклонение этих реинвестиций было равно 0,30.

• Традиционно для удовлетворения этих нужд фирма использовала только внутренние фонды (чистая прибыль + амортизация), которые составляли 6 % от стоимости фирмы.

• В последнем году чистая прибыль фирмы составила 180 млн. долл. при балансовой стоимости собственного капитала = 1 млрд. долл., и в будущем она ожидает зарабатывать такие же избыточные доходы на новые инвестиции.

• Безрисковая ставка процента составляет 5 %.

а) Оцените стоимость финансовой гибкости как процент от стоимости фирмы на ежегодной основе.

б) На основе части «а» можете ли вы порекомендовать корпорации Skates использовать свою избыточную долговую способность?

3. Компания Disney рассматривает возможность создания совместного предприятия для строительства кондоминиумов в Вейле, штат Колорадо, с местным застройщиком недвижимости. Согласно ожиданиям, совокупные издержки на застройку составят 1 млрд. долл., и, как полагают в компании Disney, приведенная стоимость денежных потоков в течение 25 лет составит 900 млн. долл. Компания Disney будет иметь 40 %-ную долю в этом совместном предприятии (это потребует от нее первоначальных инвестиций в размере 400 млн. долл. и обеспечит ей 40 % денежных потоков), но она будет обладать правом на обратную продажу своей доли в предприятии застройщику за 300 млн. долл. в любое время в течение пяти лет (срок проекта составляет 25 лет).

а) Стандартное отклонение стоимости недвижимости в Вейле составляет 30 %, безрисковая ставка процента = 5 %. Оцените стоимость опциона на отказ для компании Disney.

б) Посоветуете ли вы компании Disney участвовать в этом совместном предприятии?

в) Если бы вы консультировали застройщика, то какой должна быть величина приведенной стоимости его денежных потоков, чтобы проект можно было считать хорошей инвестицией?

4. Компания Quality Wireless раздумывает над возможностью инвестиций в Китае. Ей известно, что издержки осуществления этих инвестиций будут составлять 1 млрд. долл. и обеспечат денежные потоки только на 800 млн. долл. (приведенная стоимость). Но защитники расширения утверждают, что потенциальный рынок огромен, и компания Quality должна войти в эти инвестиции.

а) При каких условиях потенциал расширения имеет стоимость опциона?

б) Допустим, что существует стоимость опциона на расширение, в точности компенсирующая отрицательную чистую приведенную стоимость первоначальных инвестиций. Если стоимость последующего расширения в течение пяти лет будет составлять 2,5 млрд. долл., то какова будет текущая оценка приведенной стоимости денежных потоков от расширения (можно допустить, что стандартное отклонение приведенной стоимости денежных потоков составляет 25 %, а безрисковая ставка процента равна 6 %)?

5) Корпорация Reliable Machinery Inc. раздумывает над расширением своих операций в Таиланде. Первоначальный анализ проекта дает следующие результаты:

• Согласно ожиданиям, в последующие десять лет проект каждый год будет создавать денежные потоки после уплаты налогов в размере 85 млн. долл.

• Предполагаемые первоначальные инвестиции в проект равны 750 млн. долл.

• Стоимость привлечения капитала для проекта составляет 12 %. Если проект создаст гораздо более значительные денежные потоки, чем ожидалось, то возникнет эксклюзивное право на последующие десять лет (по промышленной лицензии) на расширение операций на остальную часть Южной Азии. Относительно возможности расширения текущий анализ предполагает следующее:

• Издержки расширения составят 2 млрд. долл. (в текущих долларах).

• В последующие 15 лет денежные потоки после уплаты налогов от расширения, предположительно, составят 150 млн. долл. в год. Существует значительная неопределенность относительно этих денежных потоков, а стандартное отклонение приведенной стоимости равно 40 %.

• Ожидаемая стоимость привлечения капитала для этих инвестиций составит 12 %. Безрисковая ставка процента равна 6,5 %.

а) Оцените чистую приведенную стоимость первоначальных инвестиций.

б) Оцените стоимость опциона на расширение.

Глава 30. ОЦЕНКА СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПРОБЛЕМНЫХ ФИРМ

В главе 22 рассматривается вопрос, как можно адаптировать модели дисконтированных денежных потоков для оценки фирм с отрицательной прибылью. В большинстве решений оценивались ожидаемые денежные потоки в будущем, при допущении, что и они, и стоимость фирмы имеют положительные величины в случае увеличения маржи или прибыли. В особом случае, когда фирма имеет значительный объем долга, мы выяснили, что существует реальная возможность дефолта по долгу и банкротства. В этих случаях оценка дисконтированных денежных потоков может оказаться неадекватным инструментом для оценки стоимости. В этой главе рассматриваются фирмы с отрицательной прибылью, значительными установленными активами и крупными долгами. Можно утверждать, что инвесторы в собственный капитал этих фирм, обладая ограниченной ответственностью, имеют опцион на ликвидацию фирмы и выплату долга. Этот опцион колл на лежащую в основе фирму способен увеличить стоимость собственного капитала, особенно если существует значительная неопределенность относительно стоимости активов.

СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ В ПРОБЛЕМНЫХ ФИРМАХ С ВЫСОКИМ РЫЧАГОМ

В большинстве публично торгуемых фирм собственный капитал имеет две характерные черты. Первая состоит в том, что инвесторы в собственный капитал управляют фирмой и в любое время способны принять решение о ликвидации активов и погашении обязательств держателей долга. Вторая черта обусловлена ответственностью инвесторов в собственный капитал в некоторых частных и почти во всех публичных фирмах, ограниченной их инвестициями в акции этих фирм. Это сочетание опциона на ликвидацию и ограниченной ответственности придает собственному капиталу черты колл-опциона. В фирмах со значительными обязательствами и отрицательной прибылью стоимость опционной составляющей собственного капитала может превышать стоимость дисконтированных денежных потоков.

Выплаты на акции как опцион

Собственный капитал фирмы отличается остаточным требованием, т. е. держатели акций предъявляют притязания на все денежные потоки, оставшиеся после удовлетворения требований других держателей финансовых обязательств (долга, привилегированных акций и т. д.). Если фирма ликвидируется, то действует тот же принцип: инвесторы в