class="p1">Стоимость фирмы. Стоимость фирмы может быть получена одним из четырех способов. В первом способе мы складываем рыночные стоимости долга и собственного капитала, допуская при этом, что весь долг и собственный капитал являются торгуемыми с целью получения стоимости фирмы. В этом случае модель оценки опциона перераспределяет стоимость фирмы между долгом и собственным капиталом. Данный подход хотя и прост, но обладает внутренними противоречиями. Мы начинаем с одного набора рыночных стоимостей долга и собственного капитала и, используя модель оценки опциона, заканчиваем совершенно другими стоимостями того и другого.

Во втором подходе мы оцениваем рыночные стоимости активов фирмы путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков по стоимости привлечения капитала. Одно соображение, которое нам необходимо держать в уме, заключается в том, что стоимость фирмы в опционной модели должна быть стоимостью, полученной после ликвидации. Она может быть меньше общей стоимости фирмы, включающей ожидаемые будущие инвестиции, и, кроме того, может стремиться к стоимости ликвидации. Если мы оцениваем стоимость фирмы, используя модель дисконтированных денежных потоков, это означает, что при оценке стоимости фирмы следует рассматривать только существующие инвестиции[168]. Самая большая проблема в связи с этим подходом обусловлена тем обстоятельством, что финансовое затруднение способно повлиять на операционный доход и тем самым на стоимость, получаемую нами путем использования текущего операционного дохода, который может быть слишком низким.

При третьем подходе, рассматривая здоровые фирмы в одном и том же бизнесе, мы используем для оценки мультипликаторы выручки и применяем их к выручке оцениваемой фирмы. В неявном виде мы допускаем, что потенциальный покупатель в случае ликвидации уплатит эту стоимость.

Дисперсия стоимости фирмы. Дисперсию стоимости фирмы можно получить напрямую, если и акции, и облигации фирмы представляют собой публично торгуемые. Определяя дисперсию цены акций как σe2, дисперсию цены облигаций как σd2, вес собственного капитала по рыночной стоимости как we, а вес долга по рыночной стоимости как wd, можно записать дисперсию стоимости фирмы следующим образом[169]:

где ped = корреляция между ценами акций и облигаций.

Когда облигации фирмы не торгуются, можно использовать дисперсию облигаций со схожими рейтингами как оценку ad2, а корреляцию между облигациями со схожими рейтингами и акциями фирмы – как оценку ped.

Когда компании начинают испытывать финансовые затруднения, этот подход может дать неверные результаты, поскольку изменчивость цен на акции и облигации возрастает. Альтернативный подход, зачастую позволяющий дать более надежные оценки, заключается в использовании средней дисперсии стоимости фирмы для других фирм сектора. Таким образом, стоимость собственного капитала сталелитейной компании с серьезными проблемами можно оценить путем использования средней дисперсии стоимости фирмы, рассчитанной для выборки, которая включает все публичные сталелитейные компании, испытывающие проблемы.

Номинальная стоимость долга. Когда проблемная фирма имеет несколько эмиссий долга, есть три варианта выбора в отношении того, что вы используете в качестве номинальной стоимости долга:

1. Можно суммировать основную сумму всех долгов фирмы и рассматривать ее как номинальную стоимость гипотетической облигации с нулевым купоном, которую выпустила фирма. Ограниченность этого подхода заключается в недооценке платежей фирмы за период существования долга, поскольку за этот срок будут иметь место купонные выплаты и процентные платежи.

2. С другой стороны, для выяснения накопленной номинальной стоимости долга можно прибавить к основным выплатам ожидаемые процентные и купонные платежи по долгу. Поскольку процентные платежи произойдут через несколько лет, а основные выплаты должны быть сделаны только по окончании срока долга, то, поступая подобным образом, мы смешиваем денежные потоки, относящиеся к различным моментам времени. Тем не менее данный подход к учету промежуточных процентных выплат является самым простым.

3. В качестве номинальной стоимости долга можно рассматривать только основную выплату долга, а процентные выплаты за каждый год, определенные в виде процента от стоимости фирмы, ввести в модель оценки опциона как дивидендную доходность. В результате, нам следует ожидать сокращение стоимости фирмы на величину ожидаемых выплат по долгу в каждом году существования фирмы.

«ХИЩНОЕ» ИНВЕСТИРОВАНИЕ И ЦЕНА ОПЦИОНА

«Хищное» инвестирование представляет собой инвестиционную стратегию, предполагающую покупку ценных бумаг фирм, находящихся в тяжелом финансовом положении. В некотором смысле таким образом осуществляется инвестирование в опционы «глубоко-вне-денег» – в надежде, что некоторые из них обеспечат прекрасное вознаграждение. Использование аналитических рамок опционной модели позволяет сделать некоторые выводы относительно того, когда и как эта стратегия может себя оправдать.

• Как и с любым портфелем опционов «глубоко-вне-денег», следует ожидать, что значительная доля портфеля, в конечном итоге, окажется ничего не стоящей. Однако относительно небольшие инвестиции, способные в итоге обеспечить выигрыш, создадут огромные доходы и позволят в результате достичь впечатляющей доходности портфеля.

• Следует направлять инвестиции в акции фирм, находящихся в очень тяжелом положении, причем в изменчивых секторах. Риск становится союзником, когда инвестирование делается в опционы, и собственный капитал этих фирм должен стоить гораздо больше, чем собственный капитал стабильных фирм с серьезными проблемами.

• Если покупается собственный капитал фирмы c серьезными проблемами, то следует направлять инвестиции на проблемные фирмы с долгосрочными, а не c краткосрочными долгами. Когда срок опциона возрастет, можно обнаружить, что стоимость опциона увеличилась.

• Если осуществляется инвестирование в долг, эмитированный фирмой с финансовыми проблемами, нельзя оставаться пассивным держателем облигаций. Следует играть активную роль в управлении и получить долю участия в тех компаниях, в которые производится инвестирование, – возможно, посредством преобразования долга в конвертируемый долг.

ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ

Теория оценки опциона может быть применена для иллюстрации конфликта между акционерами и держателями облигаций, когда речь идет об инвестиционном анализе и конгломератных слияниях. В данном разделе утверждается, что решения, улучшающие положение акционеров, не обязательно максимально увеличивают стоимость фирмы и способны нанести ущерб держателям облигаций.

Конфликт между держателями облигаций и акционерами

Акционеры и держатели облигаций имеют различные целевые функции, что может привести к ведомственным проблемам, в результате чего будет происходить перераспределение богатства от держателей облигаций к акционерам. Этот конфликт может проявиться различными способами. Например, акционеры имеют стимул инвестировать в более рискованные проекты по сравнению с теми проектами, которые интересуют держателей облигаций, и получать более высокие дивиденды, чем хотелось бы держателям облигаций. Конфликт между владельцами облигаций и акционерами хорошо иллюстрируется при использовании методологии оценки опциона, представленной в предыдущем разделе.

Инвестирование в рискованные проекты. Поскольку собственный капитал представляет собой