Dynamics объявила о продаже одного из своих ключевых предприятий – завода по производству тактических летательных аппаратов – за 1,5 млрд долларов. Несмотря на то что это подразделение обеспечивало одно из основных направлений деятельности компании, сделка не противоречила общему плану реструктуризации General Dynamics и задаче, обозначенной в тендерной документации – «постоянно искать все новые способы укрепления» каждого из ключевых предприятий «путем возможного… приобретения совместного бизнеса или его продажи». В течение следующего года после каждого объявления о продаже или о распределении дивидендов я проводил актуализацию своих изначальных расчетов. На каждой стадии ценность и операционные показатели деятельности оставшихся предприятий показывали положительную динамику. К концу 1993 г. процесс реструктуризации General Dynamics привел к распределению дивидендов в размере более 50 долларов на акцию, а цена самих акций – даже за вычетом дивидендов – составила более 90 долларов. Вкупе с размером дивидендов, стоимость акций, составлявшая более 140 долларов за штуку, означала, что они вдвое выросли в цене менее чем за восемнадцать месяцев – и все это случилось после того, как я прочел в газете о намерении компании провести аукционный выкуп.

Да, я опоздал на вечеринку. Но это один из тех случаев, когда лучше поздно, чем никогда. Разумеется, не все процедуры реструктуризации реализуются настолько же удачно. На самом деле весьма удивительно уже то, что смена стратегических перспектив (наряду с благоприятными рыночными условиями) может изменить рыночную оценку одного и того же набора предприятий с 25 до более 140 долларов за акцию менее чем за три года. В то же время в последние годы руководство корпораций испытывает на себе давление, вынуждающее их сделать свою работу более целенаправленной и, следовательно, более понятной для инвестиционного сообщества. Объявления о том, что очередная корпорация намеревается провести реструктуризацию путем выделения или продажи непрофильных активов – обычная практика. Опыт General Dynamics и ее акционеров – всего лишь один из наиболее красноречивых примеров того, какие скрытые ценности могут проявиться в результате этого процесса.

Резюме

1. Несколько ключевых моментов о банкротстве, которые необходимо учитывать:

а) в результате банкротств могут возникать уникальные инвестиционные возможности – но будьте разборчивы;

б) общее правило: не покупайте обыкновенные акции обанкротившейся компании;

в) облигации, банковский долг, коммерческие требования обанкротившихся компаний могут быть привлекательными для инвестиций – но для их постоянного отслеживания вам придется бросить свою основную работу;

г) поиск среди вновь выпущенных ценных бумаг компаний, переживших процедуру банкротства, может стоить затраченных усилий; как и в случае со спин-оффами и слияниями, выгодные инвестиции нередко являются следствием действий встревоженных продавцов, которые попросту хотят избавиться от нежелательных акций;

д) если цена вас устраивает, вкладывайте деньги в привлекательные для вас предприятия. Как сказал Деймон Раньон: «Бывает, что в гонке побеждает не самый быстрый, а в бою – не самый сильный, но именно это дает возможность делать ставки».

2. Советы по продаже:

а) продавайте плохие акции, вкладывайте деньги в хорошие;

б) помните теорему Пифагора из предыдущей главы: она не подскажет вам, когда продавать, но, по крайней мере, я уверен в ее верности.

3. Реструктуризация:

а) в результате корпоративной реструктуризации могут проявиться огромные скрытые ценности бизнеса;

б) ищите инвестиционные возможности с ограниченным числом подводных камней и слабых мест, привлекательный для реструктуризации бизнес и хорошо мотивированную управленческую команду;

в) в потенциально пригодных для реструктуризации ситуациях ищите катализатор, который приведет механизм в движение;

г) важно, чтобы масштаб реструктуризации был существенным для компании;

д) слушайте жену (в этом случае прибыль не гарантирована, но дивиденды будут точно).

Глава 6

«Деточке нужны новые ботиночки» или «чужие деньги»: рекапитализация и акции-заглушки, долгосрочные опционы и варранты

Итак, в третьей главе я рассказал вам о спин-оффах. Уже одно это знание стоит потраченных на книгу денег. Прибавьте к этому главы 4 и 5 – о ценных бумагах, выпускаемых в результате слияния, банкротства и реструктуризации, – и у вас в кармане уже как минимум долларов шестьдесят. А вам, неблагодарным, все мало! Даешь больше рисков, больше вознаграждений, больше денег, еще больше, еще!

Ну хорошо, я помогу. Хотя, честно говоря, вы не из тех людей, с которыми я жажду общаться, так что, если вы ждете от меня в подарок еще и набор ножей Ginsu – забудьте.

Рекапитализация и резервные акции

Одним из способов создания выгоды для акционеров является рекапитализация баланса компании. Этот способ получил особую популярность в 1980-х – таким образом корпорациям удавалось избежать враждебного поглощения или предотвратить зарождающийся бунт среди акционеров. При рекапитализации компания выкупает большую часть своих обыкновенных акций за наличные средства, облигации или привилегированные акции. Альтернативой может быть распределение денежных средств и/или ценных бумаг непосредственно среди акционеров в виде дивидендов. Результатом рекапитализации, как правило, становится повышение уровня левериджа компании и сохранение прежнего состава акционеров. Сейчас рекапитализация уже не так популярна, как раньше (из-за появления огромного числа компаний с чрезмерно высоким уровнем долговой нагрузки, подавших заявления о банкротстве в конце 1980-х и начале 1990-х годов), однако все еще имеется веская причина узнать о ней побольше.

Подробности – позже, а пока рассмотрим механизм рекапитализации. Допустим, некая Корпорация Х торгуется по 36 долларов за акцию. Решив, что рекапитализация пойдет на благо акционерам, компания планирует распределить между ними вновь выпущенные облигации стоимостью 30 долларов на акцию. Теоретически, если до распределения ценные бумаги Корпорации Х стоили 36 долларов, то после него рынок должен оценить акции, находящиеся в свободном обращении, примерно в 6 долларов. Если бы на этом все и заканчивалось, игра не стоила бы свеч. Но не все так просто.

На деле рекапитализация способствует созданию ценности для акционеров сразу несколькими способами. Во-первых, наличие заемного баланса дает налоговые преимущества. Предположим, что до рекапитализации Корпорация Х получала прибыль в размере 3 долларов на акцию после уплаты налогов. Таким образом, при стоимости акций в 36 долларов коэффициент цена/прибыль равен 12. Допустим, налоговая ставка, включая налоги штата, составляет 40 %, поэтому прибыль Корпорации Х до уплаты налогов фактически составляет 5 долларов на акцию (5 долларов чистой прибыли минус 2 доллара налогов – итого 3 доллара на акцию после уплаты налогов). А теперь посмотрим, что происходит при увеличении левериджа баланса через рекапитализацию.

Если распределенные между акционерами облигации стоимостью 30 долларов имеют 10-процентную ставку, то Корпорация X должна будет ежегодно выплачивать владельцам этих бумаг по 3 доллара на облигацию в виде процентного дохода. Поскольку такие выплаты относятся к расходам, не подлежащим налогообложению, новая прибыль Корпорации X до уплаты налогов составит теперь