корректировок, в частности, связанных с уплатой процентов по обязательствам. При расчете величины чистой прибыли результат операционной деятельности EBIT дополнительно корректировался на величину процентов к уплате: размер этих расходов сначала корректировал прибыль компании до налогообложения, а затем уже с этой суммы рассчитывался налог на прибыль и определялась величина чистой прибыли. Таким образом, чтобы приблизить значение чистой прибыли к результату операционной деятельности, ее необходимо восстановить на величину процентов к уплате:

NP = EBIT – I – Tax = EBIT – I – (EBIT – I) × T = (EBIT – I) × (1–T)

⇓

NP = EBIT × (1–T) – I × (1–T)

⇓

EBIT × (1–T) = NP + I × (1–T).

Тогда, отталкиваясь от логики расчета свободного денежного потока, через показатель EBIT можно получить:

FCFF = EBIT × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC

⇓

FCFF = NP + I × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC.

Наконец, учитывая связь операционного денежного потока с чистой прибылью, расчет свободного денежного потока можно представить следующим образом. Как было показано в рамках косвенного метода анализа денежных средств, операционный денежный поток – это значение чистой прибыли, увеличенное на значение неденежных расходов, в частности амортизации, и уменьшенное на изменение величины чистого оборотного капитала. Поэтому:

CFFO = NP + DA – ΔNWC.

Отталкиваясь от расчета величины свободного денежного потока через показатель чистой прибыли и делая подстановку CFFO в расчет, получим:

FCFF = NP + I × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC

⇓

FCFF = CFFO + I × (1–T) + DA – Capex.

На рис. 4.3 приведен пример факторного разложения и динамики поведения свободного денежного потока компании АО «ХК “Металлоинвест”» за 2015‒2018 гг.

Если рассматривать интересы владельцев капитала по отдельности, то величину свободного денежного потока можно представить как сумму свободного денежного потока собственников и кредиторов (рис. 4.4):

FCFF = FCFE + FCFD,

где FCFE (free cash flow to equity) – свободный денежный поток собственникам;

FCFD (free cash flow to debt) – свободный денежный поток кредиторам.

Денежный поток собственникам FCFE включает выплаченные дивиденды (DIV) и чистые изменения в собственном капитале (новые эмиссии минус выкуп собственных акций, долей, паев), за исключением нераспределенной прибыли (∆E), поэтому величину FCFE можно представить как:

FCFE = DIV – ΔE.

Однако более распространенным вариантом расчета является следующий:

FCFE = NP + DA – Capex – ΔNWC + ΔD

или

FCFE = FCFF – I × (1–T) + ΔD.

Таким образом, FCFE – это поток денежных средств, остающийся в распоряжении собственников (а точнее, держателей обыкновенных акций) после всех операционных и капитальных расходов. В рамках рассматриваемой методики к кредиторам приравниваются и владельцы привилегированных акций компании, объем выплат которым также следует вычитать из FCFF.

Денежный поток кредиторам FCFD состоит из следующих элементов:

● полученные проценты (Interests, I);

● чистые заимствования – разница между новыми и погашенными краткосрочными и долгосрочными займами (∆D).

Таким образом:

FCFD = I × (1–T) – ΔD.

Рассмотренные нами показатели свободного денежного потока активно применяются аналитиками для определения справедливой стоимости компании в рамках модели дисконтирования денежных потоков (DCF-модели). В соответствии с закладываемой логикой стоимость компании равна сумме свободных денежных потоков, доступных инвесторам на бесконечном временно́м горизонте и приведенных к текущему моменту времени. Рассматриваемый аналитиком временной отрезок может разбиваться на две или три стадии (фазы). Наиболее часто применяют двухфазную модель, в рамках которой выделяют прогнозный период и постпрогнозный период.

При использовании двухфазной модели стоимость компании определяется приведенной стоимостью FCFF в прогнозном периоде и приведенной стоимостью терминального денежного потока TCF на бесконечном временно́м горизонте (в постпрогнозном периоде):

Показатель FCFF необходимо использовать при наличии у компании как собственного, так и заемного финансирования. В последнем случае в качестве нормы дисконта следует использовать показатель WACC. При отсутствии заемного финансирования в структуре капитала компании в качестве показателя свободного денежного потока можно использовать показатель FCFE. При этом в качестве нормы дисконта следует привести значение стоимости собственного капитала.

В рамках прогнозного периода требуется построение распределенных во времени свободных денежных потоков, которые часто имеют отрицательное значение в первые годы из-за отсутствия устоявшихся позиций на рынке. Выход на новые географические или отраслевые рынки, вывод новой продукции или внедрение новой технологии, расширение емкости существующего рынка часто требуют значительных инвестиций для сохранения компанией своей позиции, что также оказывает непосредственное влияние на ее денежные потоки и требует их грамотного прогнозирования.

Одним из наиболее трудных вопросов является определение продолжительности прогнозного периода. В качестве прогнозного периода в аналитической практике рассматривается период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в остаточный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов). Как правило, продолжительность данного периода – от 3 до 5 лет. Для оценки компаний, представляющих развивающиеся, нестабильные рынки, чаще всего применяют нижнее значение диапазона. Это связано не только со сложностью получения точных прогнозных данных на более значительных временны́х промежутках, но и со сложностью обеспечения высоких темпов роста и удержания конкурентной позиции: положительный спред эффективности влечет в отрасль конкурентов, что приводит к снижению ее инвестиционной привлекательности ввиду постепенного снижения отраслевой доходности и, как результат, к снижению возможностей роста. При такой отраслевой ситуации компания все меньше заинтересована в реализации инвестиционных решений и владельцы капитала ориентируются не на рост стоимости, а на текущие выплаты (начинает формироваться дивидендная политика). Темпы роста будущих денежных потоков выходят на некий устойчивый уровень (обычно 2‒5 % в год). Это и означает переход в начало второй фазы.

Определение терминальной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода денежные потоки бизнеса стабилизируются и в постпрогнозный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста.

Существуют различные методы расчета терминальной стоимости в постпрогнозный период, выбор которых зависит от планируемых изменений, весьма вероятных на этом этапе:

● Метод ликвидационной стоимости может быть использован, если в постпрогнозный период ожидается ликвидация компании и последующая продажа имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо учесть расходы, которые может понести компания в процесс ликвидации активов, а также применить скидку за срочность (в случае срочной ликвидации).

● Метод чистых активов – логика расчетов