аналогична логике расчетов в методе ликвидационной стоимости, однако не учитываются затраты, связанные с ликвидацией активов, и скидка за срочность продажи активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса.

● Метод предполагаемой продажи – логика метода основана на определении стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний.

● Модель Гордона предполагает капитализацию годовой прибыли компании в постпрогнозном периоде в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации.

Модель Гордона и метод предполагаемой продажи основаны на прогнозе получения стабильных экономических выгод в остаточный период и исходят из того, что величины амортизации и капиталовложений равны. Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится и компания будет расти такими же темпами, как и экономика страны (отрасли) в целом:

Тогда:

Необходимо отметить, что выполненный таким образом расчет стоимости компании (EV) проводится по схеме постнумерандо, которая применяется в финансовых расчетах и предполагает, что генерируемые активами денежные потоки поступают в компанию в конце каждого периода (года). Однако очевидно, что на практике компания генерирует денежный поток на протяжении всего периода. В результате в процессе анализа дисконтирование целесообразно проводить с пересмотром на середину периода:

Поскольку моделирование TCF базируется на предположении, что компания находится в стабильном развитии и поэтому попериодный график потоков уже не нужен, TCF часто задается как единое значение: в крайней ситуации – как ликвидационная стоимость, в более типичной ситуации – как приведенная оценка фиксированных значений прибыли по формуле бессрочного аннуитета.

В рамках двухстадийной конструкции DCF также применяется H-модель. В основе этой модели, предложенной в 1984 г. Р. Фуллером и С. Шиа[76], лежит предположение о снижающихся темпах роста денежных потоков на первой стадии и постоянных темпах роста на второй стадии бессрочного функционирования компании (рис. 4.5).

Оценка справедливой стоимости по H-модели:

где r – требуемая доходность;

ga – темп роста на первом прогнозном году;

gn – устойчивый темп роста, к которому компания приходит за 2H лет.

Предпосылки использования модели:

● ga – темп роста денежных потоков для отчетного финансового года (высокий начальный темп роста – быстрый рост);

● высокий начальный темп роста линейно снижается в течение 2H лет;

● с начала года (2H + 1) темп роста постоянен на уровне g и совпадает с темпом роста экономики или отрасли;

● CF0 – зафиксированный денежный поток в отчетном году (этот год принимается за начало отсчета).

Развитием двухфазной модели является трехфазная модель (модель Е), в рамках которой выделяются следующие фазы роста: начальная фаза, сопровождающаяся высокими темпами роста, переходная фаза, в которой темпы роста понижаются, и стабильная фаза, в которой рост остается неизменным.

где N1 – конец периода быстрого роста;

N2 – конец переходного периода.

Важным условием применения данной модели является необходимость согласования поведения темпов роста с другими переменными модели. Так, по мере перехода компании от быстрого роста к стабильному соотношение между такими элементами, как капитальные (инвестиционные) затраты и амортизация, будут меняться. В рамках начальной фазы капитальные затраты, как правило, значительно превышают амортизацию. В переходной фазе эта разница будет снижаться, а в фазе стабильного роста станет незначительной, отражая все более низкие ожидаемые темпы роста (рис. 4.6).

4.2. Подходы к определению ставки дисконта. Модели расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс в любой своей форме имеет определенную цену: акционерам выплачивают дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и т. д. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема капитала, называется ценой капитала.

Цена капитала – это денежное выражение его стоимости. В общем виде стоимость капитала (Cost of Capital) можно представить как отношение затрат, связанных с привлечением капитала, к общему объему привлеченных средств.

Характеристики стоимости капитала[77]

Стоимость капитала для компании представляет экономическую стоимость привлечения и использования капитала в конкурентной среде, в которой инвесторы тщательно анализируют и сравнивают инвестиционные возможности. Вот некоторые из используемых при этом основных понятий:

● Стоимость капитала – это ожидаемая ставка (норма) дохода (доходности), которую рынок требует для привлечения ресурсов, предназначенных для финансирования конкретной инвестиции. Она (стоимость) базируется на ожиданиях инвестора. Уровень действительной доходности, сложившейся в прошлом, может быть пригоден для оценки стоимости капитала лишь в той степени, в какой она признается как вполне допустимая применительно к ожиданиям, сформировавшимся в расчете на будущие условия развития.

● Стоимость капитала зависит от инвестиции, а не от инвестора в том смысле, что она (стоимость) зависит в значительно большей мере от степени риска инвестиции, чем от склонности к риску самого инвестора.

● С экономической точки зрения стоимость капитала можно представить в качестве альтернативной стоимости, поскольку эта стоимость представляет, по существу, отказ от какой-либо иной, возможно, более благоприятной, альтернативной инвестиции (эквивалентный риск при более высокой ожидаемой рентабельности или относительно меньший риск при той же ожидаемой отдаче).

● Концепция стоимости капитала базируется на принципе замещения – инвестор не будет инвестировать собственные ресурсы в определенный актив, если существует более привлекательный объект инвестирования.

● Стоимость капитала определяется рынком – это конкурентная норма доходности, доступная на рынке для сравнимой инвестиции (т. е. инвестиции с эквивалентной степенью риска).

● Наиболее важный момент сравнения – риск, который характеризует уровень уверенности (или ее отсутствие) в том, что инвестору поступят ожидаемые доходы от предполагаемых инвестиционных затрат в намеченное время. Поскольку не всегда удается оценка риска непосредственно, что называется, напрямую, то аналитик должен воспользоваться несколькими способами оценки риска, предполагающими обработку доступных рыночных данных (обычно характеризующими условия развития в отчетном периоде).

● Каждый компонент структуры капитала компаний (т. е. и заемный, и собственный капитал) имеет свою стоимость.

Под средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) понимается среднеарифметическая взвешенная стоимость отдельных элементов капитала, определяемая в общем виде по формуле:

где Rj – стоимость j-го источника финансирования;

wj – удельный вec j-гo источника в общей сумме источников финансирования.

Оценка средневзвешенной стоимости капитала основывается на поэлементной оценке стоимости каждой из его составных частей: собственного и заемного капиталов.

Стоимость собственного капитала в целом рассматривается с точки зрения