бороться с ними. Среди хедж-фондов, с которыми мы сталкивались, есть примеры обеих школ. Краткосрочные и долгосрочные инвесторы, от А. У. Джонса в акциях до Джона Меривезера в облигациях, стремятся покупать дешевые ценные бумаги и продавать дорогие, подталкивая цены к их эффективному уровню. Тогда как поклонники тренда, такие как Пол Тюдор Джонс даже не пытаются понять фундаментальную ценность того, чем торгуют. Они покупают ценные бумаги на подъеме и скидывают их на спаде. Им неинтересно двигать цены к некоему равновесию.

Если когда-либо иррациональные рынки взывали к арбитражу, усиливающему эффективность, пузырь доткомов был ярким тому примером. Аналитики капитала обычно оценивают компанию по ее заработкам и вероятному росту — это дает представление об объеме наличности, которая в конечном итоге потечет к инвесторам. Но новые технологические компании, заполонившие рынок в конце 1990-х годов, вообще не имели прибыли. По традиционным критериям их действительная стоимость равнялась нулю. Тем не менее инвесторы из кожи вон лезли, покупая акции высокотехнологичных компаний или даже акции, которые хоть как-то были связаны с Интернетом. Например, в ноябре 1998 года трудолюбивый книжный интернет-магазин под названием Books-A-Million объявил о внесении улучшений в свой веб-сайт. Через три дня после этой непримечательной новости цена его акций подскочила в десять раз. В марте следующего года компания-новичок Priceline.com заработала 425 % в первый день торговли, а это означало, что ценность данного непроверенного веб-сайта, торгующего авиабилетами, считалась выше, чем стоимость United Airlines, Continental Airlines и Northwest Airlines, вместе взятых. Авиакомпании владели терминалами, посадочными слотами, флотилиями пассажирских самолетов, но кого это волновало? Priceline.com владел каким-то программным обеспечением, парой компьютеров и приманкой в виде актера «Звездного пути» Уильяма Шатнера, снявшегося в их рекламе9.

Как на это безумие должны были отреагировать хеджевые фонды? Если они были игроками, усиливающими эффективность, как представлялось оптимистам, они бы продавали интернет-акции без покрытия, пока не снизили бы их цену до более рационального уровня. Если бы они были поклонниками трендов, с другой стороны, они бы вложились в пузырь, раздувая его. Тем, кто верит в рынок, сложно допустить, что умный инвестор упустит возможность сыграть на понижение чего-то, что явно завышено в цене, — на самом деле, именно это и должны делать инвесторы, чтобы оправдать свое существование. В конце концов причиной толерантности к высокооплачиваемым инвестиционным управленцам является то, что они приносят обществу какую-то пользу: усиливая эффективное ценообразование, они размещают небольшой капитал в компаниях, которые смогут использовать его лучшим образом, а не в новообразовавшихся пузырях, переполненных идеями, которые возьмут этот капитал и растратят. Пузыри направляли деньги к управленцам, которые не умели управлять. Они финансировали никому не нужные бизнес-планы. А когда в итоге они лопались, то оставляли обычных вкладчиков ни с чем.

Но, как мы увидели, арбитражные сделки имеют свои границы. Ни один инвестор в одиночку не сможет сдуть пузырь. Даже крупнейшие хедж-фонды конца 1990-х — Tiger и Quantum — имели под своим управлением чуть больше 20 миллиардов долларов в лучшие периоды. Они вряд ли могли противостоять инерции индекса акций высокотехнологичного NASDAQ, чья общая капитализация достигала 5 триллионов долларов. Поскольку хеджевые фонды были маленькими относительно рынка, ставка против пузыря сработала бы, только если и другие поставили бы на то же, а так хедж-фонд понес бы серьезные потери. Если эти потери спровоцировали бы инвесторов выводить деньги из фонда, тот был бы вынужден покрыть свою ставку против пузыря до того, как она окупится. Одно из знаменитых высказываний Кейнса гласит: «Рынок может оставаться нелогичным гораздо дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным». Как инвесторы уже не раз убеждались, быть правым слишком рано все равно, что ошибиться.

В 1999 году пузырь продолжал раздуваться, и Джулиан Робертсон отказался с этим бороться. У него не было ни капли сомнения, что технологичные акции были непомерно завышены, но он уже потерял деньги на игре на их понижение в прошлом году и решил, что ставить против пузыря небезопасно. Ему вполне хватало игры на понижение отдельных компаний, ведь он мог подстраховать риск общего подъема на рынке, играя на повышение похожих акций. Но когда весь сектор технологий оказался переоценен, хеджировать стало трудно: Робертсон не мог играть на понижение всех технологичных акций, одновременно играя на повышение корзин эквивалентных активов, ведь эквивалентов им не было. Кроме того, сила инерции раздувания технологичного пузыря казалась практически непреодолимой. Робертсон сравнивал NASDAQ с грохочущим локомотивом. Он определенно должен был слететь с рельсов, но неясно когда. Только дурак будет стоять на пути10.

Вместо того чтобы биться против пузыря, который он считал абсурдом, Робертсон решил его проигнорировать. Намереваясь снизить свои макроставки после потерь на иене, он также решил остаться в стороне от технологичного сектора. Но такая стратегия принесла свежие проблемы. Tiger вырос настолько, что перемещение капитала стало непростым делом даже в хорошие времена; а теперь, с двумя инвестиционными пределами, куда вход был воспрещен, проблема размера фонда достигла критического уровня. Робертсон сконцентрировал свои ставки на традиционных вариантах, таких как акции энергетической компании Federal-Mogul Corporation — самой сути старой экономики. Но найти подходящие компании, где Tiger мог бы приобрести значимую долю, было трудно.

Трудности Робертсона окончательно оформились с его вложением в US Airways. В начале 1996 года исполнительным директором авиакомпании был назначен человек, нацеленный на реформаторское снижение издержек, и Робертсон принял мудрое решение купить крупную долю компании. К лету 1998 года ставка окупилась: капитал US Airways вырос в пять раз. Но вместо того чтобы отпраздновать победу и продать акции, Робертсон выжидал, несмотря на то что теперь его доля в капитале авиакомпании равнялась астрономическим 1,5 миллиарда долларов и составляла почти одну пятую компании11. Осознавая опасность ситуации, аналитик Tiger посоветовал Робертсону продать часть позиций, когда US Airways организовала выкуп своих акций в начале 1998 года, но тот предложение отверг: «Это одна из моих лучших идей», — возразил он12. Учитывая ограниченное количество возможностей, открытых для перегруженного инвестора, Робертсон приготовился держаться этой позиции еще много дольше того момента, когда его изначальное вложение окупилось, игнорируя тот факт, что позиция далеко переросла рамки ликвидности.

Риски такого поведения скоро стали очевидными. В начале 1999 года US Airways зафиксировала разочаровывающие прибыли, цена акций упала как камень, потеряв за три недели торгов 29 %. Робертсон написал инвесторам, дерзко предсказывая утроение капитала к концу текущего года, по мере того как восстановится уважение рынка к компаниям старой экономики. Но положение не улучшалось. В июле механики