период стабильного роста составит 18 %. Отталкиваясь от этих предположений, мы можем оценить коэффициент реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = 5,5 %/18 % = 30,56 %.

Наконец, рассматривая свободные потоки фирмы, мы оцениваем ожидаемый рост операционного дохода как функцию дохода на капитал и коэффициента реинвестирования:

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования × доход на капитал.

И опять же, алгебраические преобразования дают следующее выражение для коэффициента реинвестирования в период стабильного роста:

Коэффициент реинвестирования в период стабильного роста = коэффициент стабильного роста/ROCn

где ROCn представляет собой доход на капитал (return on capital), который фирма может поддерживать в период стабильного роста. Данный коэффициент реинвестирования затем можно использовать для получения приходящихся на фирму свободных денежных потоков в первый год стабильного роста.

Сопоставление соотношения «коэффициент реинвестирования/нераспределенная прибыль» со стабильными темпами роста также делает оценку менее чувствительной к предположениям относительно последних. При повышении стабильных темпов роста и сохранении постоянными остальных величин стоимость может существенно повыситься, что приведет к изменению коэффициента реинвестирования, в то время как изменения темпов роста будут создавать компенсирующий эффект. Выигрыши от повышения темпов роста будут частично компенсированы снижением денежных потоков вследствие более высокого коэффициента реинвестирования. Увеличивается ли или уменьшается стоимость по мере повышения стабильных темпов роста, будет полностью зависеть от ваших предположений по поводу избыточных доходов. Если доход на капитал выше стоимости капитала в период стабильного роста, то повышение темпов стабильного роста может увеличить стоимость. Если доход на капитал равен стабильным темпам роста, то увеличение этих темпов не окажет никакого влияния на стоимость. В этом легко убедиться:

Представляя в уравнении стабильные темпы роста как функцию коэффициента реинвестирования, мы получим:

Если принять доход на капитал равным стоимости привлечения капитала, то получим:

Упрощая, можно представить заключительную стоимость следующим образом:

Можно установить аналогичное соотношение и в случае с доходом на собственный капитал и денежными потоками, показав при этом, что доход на капитал, равный стоимости привлечения собственного капитала в период стабильного роста, приводит к нулю положительное влияние роста.

Переход к стабильному росту. Как только вы решили, что фирма в определенный момент в будущем окажется в состоянии стабильного роста, вы должны обсудить, каким образом изменится фирма по достижении этого состояния. Существуют три различных сценария. В первом из них фирма будет поддерживать свои высокие темпы роста в течение определенного периода времени, а затем в одночасье станет стабильно растущей фирмой. В данном случае речь идет о двухфазной модели. Во второй модели фирма будет сохранять высокие темпы роста в течение определенного периода, а затем вступит в переходный период, когда характеристики будут постепенно меняться в сторону показателей стабильного роста. В данном случае речь идет о трехфазной модели. В третьей модели характеристики фирмы меняются каждый год от начального до периода стабильного роста. Эту модель можно рассматривать как n-фазную.

Какой из этих сценариев будет выбран, зависит от оцениваемой фирмы. Поскольку в двухфазной модели фирма за один год переходит от периода быстрого роста к периоду стабильного роста, эта модель в большей степени подходит для фирм с умеренными темпами роста, где данный сдвиг не слишком резок. В отношении фирм с очень высокими темпами роста операционной прибыли фаза перехода включает постепенную коррекцию не только темпов роста, но и характеристик риска, дохода на капитал и коэффициентов реинвестирования в сторону стабильного роста. Для очень молодых фирм или фирм с отрицательной операционной маржей разумно предположение о ежегодных изменениях (как в n-фазной модели).

ПЕРИОДЫ ИСКЛЮЧИТЕЛЬНОГО РОСТА БЕЗ ВЫСОКИХ ТЕМПОВ ИЛИ ПРИ ИХ ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ВЕЛИЧИНЕ

Могут ли существовать периоды исключительного роста у фирм, ожидаемые темпы роста которых равны темпам роста экономики или даже ниже их? Для некоторых фирм ответ на этот вопрос положителен. Это связано с тем, что стабильные темпы роста требуют не только более низких темпов роста, чем в целом по всей экономике, но и того, чтобы другие входные данные для оценки согласовывались с характеристиками стабильно растущих фирм. Обсудим фирму, операционная прибыль которой растет на 4 % в год, доход на капитал равен 20 %, а коэффициент бета составляет 1,5. При этом требуется переходный период, когда доход на капитал понизится до более устойчивого уровня (например, 12 %), а коэффициент бета сместится в сторону 1.

Кроме того, может существовать период исключительного роста, когда темпы роста сначала ниже темпов стабильного роста, а затем повышаются до этого уровня. Например, можно представить себе фирму, рост доходов которой ожидается на уровне 2 % в год в течение последующих пяти лет (которые являются периодом исключительного роста) и 5 % в дальнейшем.

ВОПРОС О ВЫЖИВАНИИ

При использовании заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков мы неявно прибегаем к предположению о том, что стоимость фирмы основывается на ее функционировании в качестве действующего предприятия с бесконечным сроком жизни. Применительно ко многим рискованным фирмам существует вполне реальная возможность их исчезновения через 5 или 10 лет, учитывая изменчивость доходов и меняющиеся технологии. Должна ли оценка отражать данную возможность банкротства фирмы, и если да, то как учесть при оценке вероятность того, что фирма не выживет?

Жизненный цикл и выживание фирмы

Существует связь между периодом жизненного цикла, переживаемого фирмой, и выживанием. Молодые фирмы с отрицательными денежными потоками и прибылью могут столкнуться с серьезными проблемами, обусловленными этими денежными потоками, и закончить свою жизнь, когда их купят по бросовым ценам фирмы, имеющие более значительные ресурсы. Почему молодые фирмы подвержены подобному риску? Отрицательные денежные потоки от операций в сочетании со значительными потребностями в реинвестировании могут привести к быстрому истощению денежных резервов. Когда доступны финансовые рынки и можно привлечь дополнительный собственный капитал (или долг), то получение средств для финансирования этих потребностей не составляет проблем. Однако, когда цены на акции падают и доступ к долговому рынку становится более ограниченным, эти фирмы сталкиваются с затруднениями.

Широко используемым измерением потенциала проблем с денежными потоками для фирм с отрицательной прибылью является коэффициент «прожигания денег» (cash burn ratio), вычисляемый путем деления кассового остатка