фирмы на ее доход до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA).

Коэффициент прожигания денег = кассовый остаток/EBITDA,

где EBITDA является отрицательной величиной, и для оценки данного коэффициента используется абсолютное значение EBITDA. Таким образом, фирма с кассовым остатком в 1 млрд. долл. и доходом EBITDA в размере —1,5 млрд. долл. «сожжет» свои кассовые остатки за 8 месяцев.

Вероятность банкротства и оценка

Одна из точек зрения на выживание заключается в том, что ожидаемые денежные потоки, которые используются в оценке, отражают денежные потоки при очень разных сценариях (от очень хороших до ужасающих), а также вероятность их реализации.

Таким образом, в ожидаемую стоимость уже включена вероятность того, что фирма не выживет. Любой рыночный риск, связанный с выживанием или банкротством, предположительно, уже включен в стоимость капитала. Следовательно, фирмы с высокой вероятностью банкротства будут иметь повышенные ставки дисконтирования и пониженную приведенную стоимость.

Другая точка зрения на выживание заключается в том, что оценка дисконтированных денежных потоков, связанная, как правило, с позитивным предубеждением и вероятностью ухода фирмы из бизнеса, не находит адекватного отражения в стоимости. С учетом данной точки зрения оценка дисконтированных денежных потоков, появляющаяся на основе анализа в предыдущем разделе, завышает стоимость оборотных активов и должна быть скорректирована с учетом вероятности того, что фирма не выживет и не сможет обеспечить заключительную стоимость или даже положительные денежные потоки, которые вы спрогнозировали на будущие годы.

Следует ли дисконтировать стоимость с учетом вероятности выживания?

Для фирм, обладающих значительными размещенными активами и относительно небольшой вероятностью бедствий, положительный ответ на этот вопрос более уместен. Применение дополнительного дисконтирования с учетом возможности исчезновения с рынка приводит к двойному счету риска.

Применительно к молодым и небольшим фирмам это более трудный вопрос, ответ на который зависит от того, отражают ли ожидаемые потоки вероятность того, что эти фирмы, возможно, не просуществуют дольше нескольких лет. Если это происходит, то оценка уже отражает вероятность того, что фирмы не переживут первые несколько лет. В тех случаях, когда этого не наблюдается, следует дисконтировать стоимость с учетом вероятности неспособности фирмы пережить ближайшее будущее. Один из способов оценить эту скидку заключается в использовании коэффициента «прожигания денег», описанного ранее, для определения вероятности банкротства, а также в корректировке стоимости оборотных активов с учетом данной вероятности:

Откорректированная стоимость = стоимость дисконтированных денежных потоков × (1 – вероятность бедствия) + стоимость при вынужденной продаже (вероятность бедствия).

Для фирмы со стоимостью дисконтированных денежных потоков, приходящихся на ее активы, равной 1 млрд. долл., стоимостью при вынужденной продаже в размере 500 млн. долл. и вероятностью бедствия, составляющей 20 %, откорректированная стоимость будет равна:

Откорректированная стоимость = 1000 млн. долл. (0,8) + 500 млн. долл. (0,2) = 900 млн. долл.

Здесь следует сделать два замечания. Во-первых, к потере стоимости приводит вовсе не сама по себе неспособность фирмы к выживанию, а тот факт, что стоимость в случае вынужденной продажи меньше истинной стоимости на величину определенной скидки. Во-вторых, данный подход вращается вокруг оценки вероятности банкротства. Эту вероятность трудно оценить, поскольку она будет зависеть как от резервов денежной наличности (по отношению к ее потребностям в денежной наличности), так и от состояния рынка. На рынке ценных бумаг с повышающейся тенденцией способны выжить даже фирмы с незначительными или отсутствующими запасами наличности, поскольку они могут обратиться за финансированием к рынку. При менее благоприятных рыночных обстоятельствах под угрозой банкротства могут оказаться даже фирмы со значительными кассовыми остатками.

ОЦЕНКА ВЕРОЯТНОСТИ БЕДСТВИЯ

Для оценки вероятности выживания фирмы мы можем использовать два способа. Во-первых, можно основываться на прошлом – рассмотреть фирмы, потерпевшие банкротство, и сравнить их с фирмами, которые этого избежали, а затем выявить переменные, различающие их. Например, фирмы с отрицательными долговыми коэффициентами и отрицательными денежными потоками от операций с большей вероятностью потерпят банкротство, чем фирмы, не обладающие этими свойствами. Кроме того, для оценки вероятности банкротства фирмы можно использовать статистические методы (например, пробиты, или кривые регрессии). Для выведения пробитов следует начать со всех зарегистрированных в 1990 г. фирм и их финансовых характеристик, а затем определить те фирмы, которые потерпели банкротство в период 1991–1999 гг., и оценить вероятность банкротства как функцию переменных, наблюдавшихся в 1990 г. Результат, напоминающий результат регрессии, позволит оценить вероятность дефолта для любой фирмы в настоящий момент времени.

Другой способ оценки вероятности дефолта состоит в использовании рейтинга облигаций фирмы, если он существует. Предположим, что фирма Commerce One имеет рейтинг B. Эмпирическое исследование облигаций рейтинга B за последние несколько десятилетий показало, что вероятность дефолта при наличии этого рейтинга составляет 25 %[92]. Хотя данный подход проще, он ограничивает наши возможности, поскольку его можно использовать только для фирм, имеющих рейтинг. Кроме того, при этом предполагается, что стандарты, используемые рейтинговыми агентствами, со временем не меняются.

ИТОГОВЫЕ СООБРАЖЕНИЯ ПО ПОВОДУ ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ

Роль, которую играет заключительная (терминальная) стоимость при использовании подхода, связанного с оценкой дисконтированных денежных потоков, часто оказывается предметом сильной критики. Критики данного подхода доказывают, что слишком большую долю стоимости, получаемой через дисконтированные денежные потоки, можно отнести на счет заключительной стоимости – ею слишком легко манипулировать для получения любой желаемой величины. Но в обоих случаях они ошибаются.

Утверждение, что значительная доля стоимости акции или собственного капитала в любом виде деятельности может быть отнесена на счет заключительной стоимости, верно, однако было бы удивительно, если бы это было не так. Рассмотрим, как вы получаете доход, покупая акцию или инвестируя в акции в определенном бизнесе. Если вы считаете инвестицию удачной, то основная часть доходов поступает не в период, когда вы держите акции (от дивидендов и других денежных потоков), а в момент, когда продаете их (вследствие прироста стоимости). Заключительная стоимость предназначена для выражения последней части. Следовательно, чем больше потенциал роста бизнеса, тем выше доля стоимости, обязанная своим возникновением заключительной стоимости.

Легко ли манипулировать заключительной стоимостью? Мы признали, что заключительной стоимостью манипулируют часто и легко, но это связано с тем, что для получения этих значений аналитики используют мультипликаторы, или с нарушениями одного из двух основных принципов (или их обоих) в моделях стабильного роста.

Один из этих принципов заключается в следующем: темпы роста не могут превышать темпы роста экономики. Второй состоит в том, что фирмы должны производить реинвестиции в период стабильного роста – для поддержания темпов роста. Как мы показали выше в этой главе, стабильные темпы роста определяют стоимость далеко не в той степени, в которой это делают избыточные доходы на бесконечном временном горизонте. Когда избыточные доходы равны