От непомерных кредитных пузырей нет защиты

В США и Европе уверенность в пекинском руководстве оставалась, по крайней мере до конца 2014 года, настолько высокой, что консенсусный прогноз экономистов из частного сектора относительно экономического роста Китая был близок к официальному целевому значению, по-прежнему равнявшемуся 7,5 %. Составители прогнозов ожидали повышения, утверждая, что Китай – особый случай и сможет справиться со своей долговой нагрузкой благодаря определенным преимуществам. Получая устойчивый доход от мощной экспортной промышленности и поддерживая в течение многих лет огромный положительный торговый баланс, страна накопила колоссальный резерв долларов и другой иностранной валюты, доходивший до четырех триллионов долларов. Эти валютные резервы могли быть использованы для погашения кредитов и для поддержки местных банков, у которых кончались средства.

Оптимистично настроенные аналитики также утверждали, что если многие развивающиеся страны попали в кризисную ситуацию в результате получения больших займов от иностранных кредиторов, то китайские заемщики были должны в основном китайским кредиторам. В подобной ситуации правительство могло передавать безнадежные кредиты внутри страны из рук в руки, как горячие картофелины. А официальные китайские банки – в отличие от теневых – казались довольно стабильными. Они опирались на огромные запасы депозитов благодаря солидным внутренним сбережениям, которые составляли 50 % ВВП, при среднемировом значении в 22 %. Короче говоря, утверждали авторы мажорных прогнозов, Китай находился в таком положении, что мог выплатить или списать свои долги.

Исторические данные заставляют сомневаться в справедливости таких аргументов не только в отношении Китая, но и в отношении любой другой страны. Многие страны из списка тридцати, испытавших самые серьезные кредитные запои, обладали теми же преимуществами, но это им не помогло. Тайвань пережил в 1995 году банковский кризис, несмотря на то, что обладал резервами иностранной валюты в размере 45 % ВВП – чуть выше уровня, достигнутого Китаем к 2014 году. В тайваньских банках тоже хранилось множество депозитов в качестве гарантии их кредитов, но это не предотвратило краха. Банковский кризис поразил Японию в 1970-х, а Малайзию в 1990-х, хотя в этих странах уровень внутренних сбережений достигал 40 % ВВП – тоже намного выше среднего по миру.

Наконец, одно из главных ложных умозаключений, выдвинутых в защиту Китая, сводилось к тому, что, хотя совокупные долги (частные и государственные) казались большими, это не представляло серьезной угрозы. К 2015 году китайская долговая нагрузка, включая финансовый сектор, взвилась почти до 250 % ВВП, но при этом была на одном уровне с долговой нагрузкой в США и намного ниже, чем в Японии, где общий объем долгов достиг почти 400 %. Ошибка здесь в том, что богатые страны способны справляться с бóльшими долгами по той очевидной причине, что в их банках больше денег. Долговая нагрузка в 250 % ВВП была совершенно нормальной для такой страны, как США, с их подушевым доходом в 50 тысяч долларов, но в классе таких развивающихся стран, как Китай с подушевым доходом в десять тысяч долларов, эта нагрузка резко выделялась своими размерами. Она была больше, чем даже у стран с вдвое большим подушевым доходом, включая Южную Корею и Тайвань.

Даже если бы какие-то смягчающие факторы и могли предотвратить полный финансовый кризис, поскольку сроки погашения долгов постоянно продлевались государственными кредиторами своим заемщикам, тоже государственным, долгосрочный и резкий спад казался неизбежным, учитывая, что значительная часть новых кредитов предназначалась для выплаты процентов по старым, а не для финансирования новых проектов. Невозможно точно предсказать, что именно ведет к падению или подъему экономики. Но в прошлом каждый серьезный кредитный запой приводил к замедлению экономического роста, часто сопровождавшемуся финансовым кризисом.

Разновидности замедления

Когда разражается кредитный кризис, умонастроения, приведшие к буму, меняются на противоположные. Люди теряют веру в перспективы роста экономики, свои будущие доходы и свою способность расплатиться с долгами. Такая неуверенность ведет к затягиванию поясов и дальнейшему замедлению экономики.

Замедление экономики после кредитного ажиотажа может происходить по разным сценариям, включающим некоторое сочетание краткосрочного отката назад и долговременного падения темпов роста. Стандартный сценарий – это резкое сокращение, а затем восстановление прежних темпов роста, как было в Швеции после финансового кризиса начала 1990-х. В худшем случае происходит сжатие экономики, а потом переход к новым, меньшим, темпам роста, в результате чего экономика в итоге окажется гораздо меньше, чем была бы в ином случае. К сожалению, похоже, что именно этот сценарий разыгрывается в еврозоне после долгового кризиса 2010 года. Этим же путем следовала Япония после того, как ее долговая нагрузка достигла пика в 1990-м, и Тайвань, испытавший то же самое в 1992-м.

Путь, по которому пойдет страна, в значительной степени зависит от того, насколько быстро ее власти смогут изменить базовое отношение долговой нагрузки к ВВП за счет замедления ее роста, восстановления роста ВВП или того и другого вместе. В таких зрелых экономиках, как китайская, где замедление роста происходит естественным путем, ключевым является вопрос, насколько быстро и энергично власти смогут решить проблему долговой нагрузки.

Если сравнить Китай с другими странами из числа испытавших серьезные кредитные запои, становится видно, что он мог бы пойти по пути других азиатских чудо-экономик, в частности Тайваня, где рост долговой нагрузки привел в 1995 году к умеренному кризису, а в 1997-м – к серьезному. Тайвань отреагировал резким сокращением кредитования. В то время Тайвань избавлялся от диктаторской версии кумовского капитализма, установленной Чан Кайши, и на рынок выходили новые частные игроки, включая банки. Они конкурировали с государственными банками, предлагая кредиты на основании экономических перспектив заемщика, а не его политических связей. Кроме того, правительство отменило крупный шестилетний инвестиционный план, вместо того чтобы делать займы для реализации своих проектов. В результате рост совокупной долговой нагрузки Тайваня замедлился, и сейчас она находится на уровне 175 % ВВП – примерно на том же, что и во время кризисов середины 1990-х. Темпы роста экономики снизились с почти 9 %, державшихся в течение пяти лет до того, как в 1992 году кредиты пересекли пороговое значение в сорок процентных пунктов, до 7 % в течение пяти последующих лет. Однако это был по-прежнему быстрый рост для развивающейся экономики, в которой подушевой доход составлял тогда около пятнадцати тысяч долларов.

Но для Китая вероятен сценарий и похуже. Он может повторить путь, пройденный в 1990 годы Японией, которая пыталась любой ценой избежать болезненных последствий, когда выросшая долговая нагрузка привела к схлопыванию пузырей на рынке недвижимости и фондовом рынке. Вместо того чтобы предпринять шаги по снижению закредитованности или вынудить банки выявить безнадежные долги и избавиться от них, Япония выручила попавших в беду заемщиков, покрыв безнадежные кредиты новыми кредитами. Вся эта цепочка спасения от банкротств держалась на “системе кейрецу”, больших холдингах типа Mitsubishi или Mitsui, построенных вокруг одного банка, чьи сотрудники часто чувствовали персональную ответственность за сохранение жизни всех многочисленных подразделений холдинга. Государство не менее активно поддерживало операцию по выводу несостоятельных должников из кризиса. Хотя рост частной долговой нагрузки и замедлился, государственная стала быстро и неостановимо расти. Опасаясь, что банкротства повлекут за собой безработицу и повредят правящей партии, правительство вынуждало банки активизировать предоставление ссуд корпоративным заемщикам, находившимся на грани банкротства, и участвовать во все менее продуктивных инвестициях – вспомнить хотя бы знаменитые японские “мосты в никуда”. К концу 1990-х анализ всех открыто торгующихся японских фирм из сферы строительства, производства, недвижимости, оптовой и розничной торговли показал, что 30 % из них входили в категорию “зомби-компаний”, то есть существовали за счет субсидируемых кредитов. Эта система поддержания жизни разорившихся компаний блокировала финансирование новых, снижая продуктивность Японии.