Через две недели после моего отъезда обанкротилась компания Lehman Brothers в США, и глобальные рынки вошли в штопор. В США и Европе рухнул спрос, обвалив тем самым рост экспорта из Китая, где руководство внезапно запаниковало. К октябрю того года Китай развернул масштабную кампанию по сохранению роста экономики с помощью значительных государственных расходов и новых кредитов в триллионы долларов. Изменив курс, правительство Вэня с удвоенным рвением принялось следовать старой капиталоемкой модели роста, на этот раз используя в качестве двигателя кредиты. Изменения произошли почти мгновенно. В 2003–2008 годах кредиты не росли быстрее экономики, стабильно составляя около 150 % ВВП. Затем Пекин стал вынуждать государственные банки закачивать кредиты в госкомпании и запустил классическую кредитоманию.

Когда я вернулся в Пекин в августе 2009 года, общий настрой полностью изменился: всюду царило победное самодовольство. В том году активная государственная кампания по наращиванию расходов и кредитов привела к росту ВВП Китая выше целевого уровня в 8 %, в то время как США и Европа пребывали в рецессии. В Пекине таксисты и владельцы магазинов хвастались мне, что их так и подмывает предложить западным туристам скидку – чисто из жалости. Люди, казалось, были уверены, что правительство способно добиться любого темпа роста, какой пожелает, независимо от происходящего в окружающем мире. Снова гремел инвестиционный бум, питаемый потоком новых кредитов, который лишь за последний год составил триллион долларов. Значительная часть инвестиций направлялась в фондовый рынок и рынок недвижимости, где цены снова резко пошли вверх. В Макао процветали казино. Беспокойство выражали только банковские регуляторы в Пекине – их пугал размах новых долгов. Они говорили мне, что пытались ввести растущие потоки безрассудных заимствований в разумное русло. В разгаре была борьба с мошенническими схемами.

В ответ на ослабление ограничений и явное желание Пекина достичь экономического роста любой ценой кредиторы стали предлагать новые виды ссуд, а также облигации и кредитные гарантии, рассчитанные на то, чтобы максимально воспользоваться преимуществами новых правил игры. Стали появляться новые игроки – “теневые банки”. Многие из них продавали кредитные продукты, обещавшие неправдоподобно высокую прибыль. Крупные государственные банки в ответ предложили “продукты управления благосостоянием”, которые представляли собой пакеты замысловатых высокорискованных кредитов.

Многим китайцам эти продукты управления благосостоянием казались надежными, потому что выпускались известными банками, за спиной которых стояло всемогущее государство, и выглядели привлекательно, обещая прибыль, иной раз превышавшую прибыль от банковских депозитов в четыре раза. Однако некоторым наблюдателям эти китайские финансовые инструменты вскоре напомнили экзотические американские кредитные продукты, в которых субстандартные и иные ипотечные кредиты объединялись в сомнительный и взрывоопасный комплект. Уоррен Баффетт назвал эти продукты “финансовым оружием массового поражения” за шесть лет до того, как их обвал вызвал в 2007–2008 годах крах на американских рынках недвижимости и акций.

Когда Пекин приказал государственным банкам ужесточить условия выдачи кредитов, еще больше их заемщиков и вкладчиков обратилось к теневым банкам, на долю которых к 2013 году приходилась половина триллионов долларов новых кредитов. Когда центральное правительство наложило ограничения на размеры кредитов, доступных региональным властям, те начали создавать фиктивные компании или “инструменты финансирования местных администраций” для получения кредитов от теневых банков. Вскоре эти служащие прикрытием местных администраций компании стали самыми крупными должниками в теневой банковской системе. Рынок корпоративных облигаций рос с бешеной скоростью, и большинство продававших их “корпораций” были на самом деле все теми же ширмами региональных властей.

Китай попал и в другую классическую ловушку кредитомании, когда все большая часть заемных средств непрерывно подпитывает цены на недвижимость. В последние десятилетия рецессии с большей вероятностью порождались бумами на рынке недвижимости, приобретаемой в кредит, – просто по причине бурного развития ипотечного кредитования. В упоминавшемся выше исследовании Тейлора рассматривались семнадцать развитых экономик начиная с 1870 года. Оказалось, что современный бум в глобальной финансовой сфере был вызван резким ростом ипотечного кредитования домохозяйств. За прошедшие сто сорок лет объем ипотечного кредитования вырос в восемь раз, при том что объем неипотечных банковских кредитов домохозяйств и частных компаний вырос в три раза. У современного среднестатистического банка на ипотеку приходится более половины кредитного портфеля. Это, по словам Тейлора, объясняет, почему экономические подъемы и спады “кажутся все более обусловленными динамикой ипотечного кредитования”, а другие виды ссуд играют лишь незначительную роль.

Растущая связь между ипотечными кредитами и финансовыми невзгодами в равной степени просматривается и в развивающемся мире. В исследовании Международного центра монетарных и банковских исследований показано, что многие послевоенные чудо-экономики, от Италии и Японии 1950-х до Латинской Америки и Юго-Восточной Азии в более позднее время, сначала стартовали благодаря сильной основе (например, сочетанию мощного инвестирования с низкой инфляцией), но потом укрепились за счет быстро растущей долговой нагрузки, а в финале обернулись порожденным кредитами пузырем на рынке недвижимости. Эта схема хорошо известна и, вероятно, служит одной из причин обеспокоенности китайских банковских регуляторов, которая возникла, едва Пекин начал накачивать экономику кредитами.

Значительная часть новых займов шла прямиком в недвижимость, и когда я снова приехал в Китай в середине 2010 года, повсюду бросались в глаза строительные площадки. Пекин казался мировой столицей подъемных кранов, хотя обычно строительная деятельность в городе замедляется после того, как там пройдет такое масштабное мероприятие, как Олимпиада. По дороге из Ханчжоу в Шанхай на ежегодную Всемирную выставку ЭКСПО было удивительно видеть вдоль всего почти двухсоткилометрового шоссе жилые дома в несколько рядов. Направленные в китайскую недвижимость кредиты под невысокие проценты привели к продаже в тот год около 800 млн квадратных футов площадей – больше, чем на всех остальных рынках мира, вместе взятых. В больших городах цены росли со скоростью 20–30 % в год, так что стоимость стандартной квартиры более чем в десять раз превышала средний годовой доход. Лишенные особого выбора в стране со все еще недоразвитым фондовым рынком, немногочисленные китайские богачи покупали по тридцать – сорок домов в инвестиционных целях.

Когда кредиты растут быстрее экономики, накачивая пузырь на рынке недвижимости, банки часто перестают видеть за деревьями лес – и китайские банки не стали исключением. Завороженные растущими ценами, они стали обращать меньше внимания на то, имеют ли заемщики достаточный доход, чтобы возвратить кредиты, чем на стоимость залога по кредиту – часто в этом качестве выступала недвижимость. Такое “залоговое кредитование” работает до тех пор, пока заемщики с недостаточным доходом могут брать новые кредиты для покрытия старых – за счет растущей цены недвижимости или других активов, используемых в качестве обеспечения. К 2013 году треть новых кредитов в Китае шла на уплату по старым кредитам – карусель, которой предстояло остановиться, как только цены на недвижимость начнут падать. В октябре того года бывший руководитель Банка Китая Сяо Ган предупредил, что система теневых банков начинает напоминать “схему Понци”: кредиты выдаются под “пустую недвижимость”, доходы от которой никогда не позволят заплатить инвесторам.