нулю, изменения темпов стабильного роста не оказывают на стоимость никакого влияния.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость ее ожидаемых денежных потоков на протяжении жизни компании. Поскольку фирмы имеют бесконечный срок жизни, необходимо подвести итог оценки, вычислив денежные потоки за определенный период, а затем оценив стоимость фирмы к концу этого периода (т. е. ее заключительную стоимость). Многие аналитики оценивают заключительную стоимость, применяя мультипликаторы, основанные на прибыли или выручке в последний год оценки. Если вы предполагаете, что фирмы имеют бесконечный срок жизни, то подход, в большей степени согласующийся с оценкой дисконтированных денежных потоков, состоит в предположении о том, что денежные потоки фирмы будут расти постоянными темпами неограниченно долго после определенного момента времени. Вопрос о том, когда оцениваемая фирма достигает темпов роста, которые вы определили как стабильные, является ключевой частью любой оценки денежных потоков. Небольшие фирмы, обладающие высокими темпами роста и значительными конкурентными преимуществами, оказываются в состоянии поддерживать быстрый рост на протяжении гораздо более длительного периода, чем более крупные и зрелые фирмы, не имеющие подобных конкурентных преимуществ. Если вы не желаете предполагать наличие бесконечного срока жизни для фирмы, то вы можете оценить ликвидационную стоимость, основываясь на сумме, которую другие платят за активы, накопленные фирмой в период высокого роста.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Судоходная корпорация Ulysses Inc. с прибылью до уплаты процентов и налогов 100 млн. долл., предположительно, будет иметь рост доходов в размере 10 % в течение последующих пяти лет. В конце пятого года вы оцениваете заключительную стоимость, используя мультипликатор, равный восьмикратному значению операционной прибыли (он представляет собой среднюю для сектора величину).

а) Оцените заключительную стоимость фирмы.

б) Если стоимость привлечения капитала для Ulysses составляет 10 %, а налоговая ставка равна 40 % и вы ожидаете стабильного роста на уровне 5 %, то какой можно ожидать доход на капитал на бесконечном временном горизонте при использовании восьмикратного мультипликатора операционной прибыли.

2. Компания Genoa Pasta производит продукты итальянской кухни и в настоящий момент ее прибыль равна 80 млн. долл. до уплаты налогов и процентов. Вы ожидаете, что доходы фирмы будут расти на 20 % в год в течение следующих шести лет, а далее их рост составит 5 % в год. Текущая рентабельность капитала после уплаты налогов равна 28 %, но через 6 лет вы ожидаете ее уменьшения в два раза. При условии, что стоимость привлечения капитала для фирмы предполагается на уровне 10 % на бесконечном временном горизонте, оцените заключительную стоимость фирмы (налоговая ставка для фирмы равна 40 %).

3. Корпорация Lamp Galore Inc. производит настольные лампы и обеспечивает рентабельность инвестированного капитала после уплаты налогов в размере 15 % (который сейчас равен 100 млн. долл.). Вы ожидаете, что фирма будет реинвестировать 80 % своей операционной прибыли после уплаты налогов обратно в бизнес в течение последующих четырех лет и 30 % после этого (в период стабильного роста). Стоимость привлечения капитала фирмы составляет 9 %.

а) Оцените заключительную стоимость фирмы (к исходу четвертого года).

б) Если ожидается падение рентабельности капитала после уплаты налогов до уровня 9 % после четвертого года, то как бы вы оценили заключительную стоимость в этом случае?

4. Корпорация Bevan Real Estate Inc. является холдинговой компанией, занимающейся недвижимостью, с четырьмя отделениями. Согласно вашей оценке, создаваемая этими отделениями прибыль после уплаты налогов, которая в настоящее время равна 50 млн. долл., будет расти на 8 % в год в последующие 10 лет и на 3 % – по истечении этого срока. Текущая рыночная стоимость отделений составляет 500 млн. долл., и вы ожидаете, что в последующие 10 лет эта стоимость будет повышаться на 3 % в год.

а) Оцените заключительную стоимость отделений, основываясь на текущей рыночной стоимости и ожидаемых темпах повышения стоимости отделений.

б) Предполагая, что ваши планы на рост дохода верны, какова заключительная стоимость в виде мультипликатора операционной прибыли после уплаты налогов в десятый год?

в) Если вы предполагаете, что после десятого года не потребуется никаких реинвестиций, оцените стоимость привлечения капитала, которую вы неявно допустили в вашей оценке заключительной стоимости.

5. Latin Beats Corporation – фирма, специализирующаяся на испанской музыке и видеофильмах. В текущем году она объявила об операционной прибыли после уплаты налогов в размере 20 млн. долл., 15 млн. долл. капитальных затрат и 5 млн. долл. износа. Фирма ожидает, что все три перечисленных показателя будут расти на 10 % в год в последующие пять лет. Через пять лет ожидается переход фирмы в фазу стабильного роста на уровне 4 % в год, который сохраняется до бесконечности. Вы предполагаете, что доходы, капитальные затраты и износ будут расти на 4 % в год бесконечно долгое время, а стоимость привлечения капитала равна 12 % (оборотный капитал отсутствует).

а) Оцените заключительную стоимость фирмы.

б) Каковы при такой оценке коэффициент реинвестирования и доход на капитал на бесконечном временном горизонте, которые вы неявно допускаете?

в) Какова будет заключительная стоимость, если предположить, что капитальные затраты компенсируют износ в период стабильного роста?

г) Каков доход на капитал на бесконечном временном горизонте, неявно предполагаемый вами, если вы приравниваете капитальные затраты к износу?

6. Компания Crabbe Steel владеет несколькими сталелитейными заводами в Пенсильвании. Фирма объявила об операционной прибыли после уплаты налогов за последний год, равной 40 млн. долл., ее принесли капитальные инвестиции в объеме 400 млн. долл. Фирма ожидает рост операционной прибыли на 7 % в год в последующие три года и на 3 % после этого.

а) Если стоимость привлечения капитала фирмы составляет 10 % и вы ожидаете, что текущий доход на капитал фирмы будет оставаться неизменным до бесконечности, то оцените стоимость на конец третьего года.

б) Если вы ожидаете, что операционная прибыль станет постоянной через три года (доход, полученный в третий год, будет зарабатываться и далее), оцените заключительную стоимость.

в) Если вы ожидаете, что через три года операционная прибыль будет падать на 5 % в год до бесконечности, оцените заключительную стоимость.

7. Как бы вы решили предыдущее задание, если бы стоимость привлечения капитала для фирмы составляла 8 % в год?

Глава 13. МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ

Строго говоря, единственный вид денежных потоков, получаемых от фирмы после покупки ее акций на открытом рынке, – это дивиденды. Простейшая модель для оценки собственного капитала – модель дисконтирования дивидендов, где стоимость акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов на нее. Хотя большая часть аналитиков отвернулась от этой модели, считая ее старомодной, многие интуитивно очевидные положения, на которых основывается модель дисконтирования денежных потоков, присущи и модели дисконтирования дивидендов. И в самом деле, применительно к некоторым компаниям модель дисконтирования дивидендов остается полезным инструментом для определения стоимости.

В данной главе исследуются общая модель, а также особые варианты, основанные на