В начале 2005 года Полсон начал ощущать, что экономический цикл готовился к повороту. Облигации, приобретенные им со скидкой во время предыдущей рецессии, теперь торговались на невероятных высотах; финансовые рынки были неглубоки из-за длительного периода низких процентных ставок. Полсон начал охоту за лучшим способом поставить против этого пузыря. Он хотел найти самое слабое место американского капитализма — что-то, что взорвется быстрее и оглушительнее всех, если экономика сбавит обороты даже слегка. Идеальная мишень должна была сочетать все стандартные варианты уязвимости: она должна находиться в циклической индустрии, должна быть перегружена долгами, и долги должны быть поделены на старшие и младшие облигации, чтобы Полсон мог сыграть на понижение младших, концентрировавших все риски. Полсон поэкспериментировал с понижением облигаций автомобилестроительных компаний, основываясь на теории, что потребители отказывались от автомобильных кредитов, которые не могли потянуть. Он сыграл на понижение страховой компании и пары фирм, сдающих дома. Но во всех этих торгах существовал риск. Автомобильные компании, страховщики и арендодатели — все имели ценность как франшизы: у них были здания, бренды, клиентская база — так что, даже если они оказывались смяты грузом своих долгов, возможно, они могли еще чего-нибудь стоить. Если Полсон собирался идти вопреки рынку, он хотел понизить что-нибудь без остатка. Весной 2005 года он ударил в нужную цель.

Мишенью стали ипотечные ценные бумаги, которые сочетали все возможные прелести, привлекающие игрока на понижение. Цены на дома и, следовательно, ипотека определенно отличались цикличностью, несмотря на то что великая американская общественность убедила себя, что цены на недвижимость могут только расти. Далее, цены на дома имели основанием горы семейной задолженности, и если наступали тяжелые времена, люди оказывались не способны вносить плату. Что касается разделения старшего и младшего долга, Полсон еще нигде не встречал такого праздника изобилия, какой устроила ипотечная индустрия. Кредиторы, подобно Дэниелу Сэйдеку, производили ипотечные продукты, которые продавались банкам Уолл-стрит; банки превращали их в ипотечные облигации; затем другие банки покупали эти облигации, перегруппировывали и нарезали полученные «обеспеченные залогом долговые обязательства» по слоям: самые старшие классифицировались как супернадежные ААА, следующим присваивалась степень надежности АА, и так далее вниз по цепи к ВВВ и ниже — в пирамиде могло быть до восемнадцати уровней. Если ипотеки обеспеченных залогом долговых обязательств выплачивались на 95 % и более от ссуды, то облигациям класса ВВВ ничего не угрожало, пока первые 5 % потерь рассасывались по еще более низким траншам. Но если невыплаты превышали пятипроцентный объем, бумаги ВВВ начинали нести потери. А поскольку транш ВВВ был толщиной всего в 1 %, невыплаты свыше 6 % сводили весь класс транша к нулю. В отличие от облигаций автомобильных компаний здесь не существовало франшизной ценности, о которой стоило беспокоиться. Обанкротившаяся компания может что-то для кого-то стоить. Гора кредитов с нулевыми выплатами не стоит ничего.

В апреле 2005 года Полсон разместил свою первую ставку против ипотечных ценных бумаг. Он приобрел своп кредитного дефолта — страховку на случай дефолта облигаций — на стомиллионную стоимость субстандартного долга класса ВВВ. Между риском и наградой существовала колоссальная асимметрия: он заплатил 1,4 миллиона долларов за годовую страховку, но если ценные бумаги прогорали, он мог положить в карман все 100 миллионов долларов. Вопрос был в том, насколько велики шансы дефолта: вы могли получить сочный куш, поставив на единственное число рулетки, только потому, что шансы выигрыша были ничтожно малы. Для прояснения шансов Полсон обратился к нестандартному итальянцу Паоло Пеллегрини. Вооруженный исследовательским бюджетом в 2 миллиона долларов, Пеллегрини купил крупнейшую в стране ипотечную базу данных, нанял фирму со стороны для складирования цифр и привлек дополнительных аналитиков для отслеживания истории поведения дефолтных ставок прошлого.

Первая находка Пеллегрини была не очень обнадеживающей. Они с Полсоном начали с предположения, что семьи с неподъемными ипотеками были обречены нарушить обязательства по платежам. Но теперь Пеллегрини обнаружил ловушку: пока цены на дома продолжали расти, домовладельцы могли выпутаться из сложной ситуации через возможность рефинансирования7.

Но Пеллегрини сделал еще одно открытие. Ипотечный индустриальный комплекс настаивал, что цены на недвижимость, поднявшиеся за лето 2005 года на 15 % годовых, никогда не упадут синхронизированно по всей стране; такого не случалось никогда, поэтому облигации, подстрахованные пучками ипотек, надерганных из разных штатов, считались относительно надежными. Поскольку Пеллигрини был новичком в ипотечной игре, он не был обременен этим пунктом веры и, разбирая цифры, понял, что ее основание шатко. Если сопоставить цены на дома с инфляцией, можно увидеть резкое падение активности по стране как в 1980-х, так и в 1990-х годах, поэтому были все предпосылки предположить, что невероятный подъем начала 2000-х завершится еще одним спадом. Более того, для блокировки возможности рефинансирования необязательно было, чтобы цены начали падать; если они просто оставались бы на месте, владельцам домов не хватило бы залога для получения новой, большей ипотеки. Анализ Пеллегрини предполагал, что нулевой прирост цен на недвижимость в конце концов приведет к коэффициенту дефолта в 7 %, уничтожая ценность всех облигаций класса ВВВ. Вердикт можно выразить фразой: ноль будет значить ноль.

В начале 2006 года первые ипотечные ставки Полсона денег не заработали, и некоторые инвесторы ворчали, что он вышел за рамки своей компетенции. Но чем больше Полсон размышлял о результатах исследования Пеллегрини, тем больше убеждался, что нашел возможность, выпадающую раз в жизни. Рост цен на дома замедлялся по мере того, как повышение процентных ставок Федеральной резервной системой провоцировало подъем стоимости ипотеки, поэтому шансы, что цены на дома будут держаться на одном уровне, были по крайней мере равны. Это было как поставить на красное в рулетке. Но потенциальная награда была в 70 или 80 раз больше двойного выигрыша при ставке на единственное число в рулетке. Полсон нарисовал простую таблицу для описания того, что он собирался сделать. Если он запускает новый фонд с капиталом в 600 миллионов долларов и тратит 7 % на страховку ипотечных облигаций класса ВВВ, худшее, что может случиться, это потеря 42 миллионов долларов. Награда же будет практически безграничной. Если ВВВ-облигации терпят сравнительно мягкий дефолт в 30 %, фонд заработает 341 %, или 2 миллиарда долларов. Если облигации терпят дефолт в 50 %, фонд получит 568 %, или 3,4 миллиарда. А если облигации терпят дефолт в 80 %, что Полсон считал весьма вероятным, фонд заработает 909 %, или умопомрачительные 5,5 миллиарда долларов. Когда Полсон объяснил это инвесторам, некоторые подумали, что он сошел с ума. Прибыль в