Sailfish Capital — пошли на дно под весом ипотек. Peloton, в частности, вряд ли был образцом финансового благоразумия: его лондонские руководители получили известность, когда секретарша украла с их счетов 4,3 миллиона фунтов, а они даже не поняли, что чего-то не хватает, хотя в суде они заявили, что их банковский счет показался им «на миллион-другой легче». И все же при логическом рассмотрении сектор хедж-фондов как целое пережил пузырь очень хорошо. По большому счету он избежал покупки «токсичных» ипотечных бумаг и часто неплохо зарабатывал, играя на их понижение. Согласно чикагскому провайдеру данных, который специализируется на исследованиях в области хедж-фондов, Hedge Fund Research, в

2007 году хедж-фонды, специализирующиеся на ценных бумагах, подкрепленных активами, — категория включала ипотеку, — в среднем поднялись на один процент. Другими словами, они полностью увернулись от субстандартной пули. Тем временем в целом хедж-фонды прибавили 10 % за год — неплохо для кризиса12.

Если хедж-фонды в основном рассматривали субстандартные активы как мусор, чем они и являлись, кто же тогда их покупал? Ответ в большей степени был — банки и инвестиционные банки; такие фирмы, как Citibank, UBS и Merrill Lynch. С первого взгляда это казалось странным. Эти фирмы гордились своими трейдинговыми отделами, управляющими их собственным капиталом. И все же в отличие от хедж-фондов банки и инвестиционные банки скупали субстандартные ипотеки пачками. Потери Citibank были настолько астрономическими, что правительство США было вынуждено спасать банк, выкупив больше трети его акций. UBS закончил тем, что попросил помощи у швейцарского правительства. Merrill, чтобы избежать потопления, продал себя Bank of America. Тогда как провал таких фондов, как Peloton и Sailfish, — как прежде провал Amaranth — ничего не стоил налогоплательщикам, провал Citibank и его единомышленников возложил огромную ношу на государственные бюджеты и мировую экономику.

Почему такая разница? Существуют четыре принципиальные причины, которые начинаются с регулирования. Правила обязывают банки, принимающие депозиты, как Citibank и UBS, держать минимальный объем капитала для поддержания платежеспособности. Это должно было сделать банки устойчивее хедж-фондов при взрыве ипотечного пузыря. Но требования к капиталу, если нужно, могут становиться и слабыми подпорками: вместо того чтобы вести свои отчетности по правилам, как и предполагали скрупулезные аналитики, банки иногда вели их так, что создавали лишь видимость следования требованиям безопасности к капиталу. Субстандартные ипотеки представляли классический пример этой проблемы. Облигации, подкрепленные токсичными ипотеками, получали наивысший рейтинг ААА частично потому, что эмитенты облигаций платили рейтинговым агентствам, что притупляло у последних мотивацию к критичности. Как только субстандартные активы получали печать одобрения класса ААА, банки с радостью брали их, поскольку требования к капиталу позволяли им это делать без крупного откладывания капитала. Таким образом, регуляционные и рейтинговые агентства заменили анализ настоящих рисков ипотечных облигаций13. Поскольку хедж-фонды имеют привычку принимать самостоятельные решения по рискам, незамутненные правилами и рейтингами, они редко преуспевали больше, чем тогда.

Если стандарты капитала оказались палкой о двух концах, вторая проблема привязывалась к мотивации. Политика вознаграждений в хедж-фондах неидеальна. Управляющие оставляют себе пятую часть дохода в хороший год, но не возвращают пятую часть потерь, если год не задался. Поэтому они могут соблазниться на безрассудные риски. Но у хедж-фондов есть мощное преимущество. Менеджеры обычно держат собственные средства в фондах, где работают, что дает им серьезное основание тщательного контроля рисков. В отличие от них собственные трейдеры банков не рискуют персональными сбережениями, управляя денежным морем. Вместо этого банковские трейдеры часто являются акционерами компании. Но ценность акций зависит от многочисленных доходных статей банка. Если отдел собственных операций теряет деньги, его ошибки будут разбавлены другими бизнес-линиями. Цена на акции может измениться незначительно или не измениться совсем. Эффект слишком слаб, чтобы изменить вознаграждение трейдеров, работающих на банк.

Этот контраст выявляет третью причину, почему банки пострадали от кредитного пузыря: эти многочисленные центры прибыли отвлекали исполнительных директоров. Отделы собственных операций банков сосуществовали с отделами, консультирующими слияния, прописывающими гарантии ценных бумаг и управляющими клиентскими фондами. Иногда борьба за сборы от этих консультирующих направлений затуманивала инвестиционный выбор банков. Опять же субстандартная история иллюстрировала и эту проблему. Заявлялось, что Merrill Lynch продал субстандартных обеспеченных долговых облигаций, или CDO, на 70 миллиардов долларов, каждый раз получая комиссию в 1,25 %, или 875 миллионов долларов. Руководители Merrill были одержимы положением в сводках ипотечной лиги: исполнительный директор, Стэн О’Нил, был готов без прибыли профинансировать некоторых кредиторов, только чтобы быть первым в очереди на покупку их ипотек14. Для поддержания своих производственных линий CDO Merrill и его соперники держали множество ипотечных облигаций на руках, поэтому, когда в начале 2007 года спрос на CDO упал, банки застряли с миллиардами нереализованных товаров, которые они были вынуждены внести в свои балансовые отчеты. Таким образом, банки стали ведущими инвесторами в ипотеку как в незапланированный побочный продукт своего бизнеса по упаковке ипотек. Когда битва за комиссионные так влияет на инвестиционный выбор, не будет неожиданностью, что этот выбор будет ужасным.

Последнее объяснение печальной доли банков лежит в их культуре. Хедж-фонды — «трудопараноики», и живущие в постоянном страхе, что требования брокеров о внесении гарантийных депозитов или отзывы средств клиентами выбьют их из бизнеса. Инвестиционные прибыли для них — это вопрос жизни и смерти, поэтому фонды сосредотачиваются на них со всей одержимостью. Во главе фондов обычно стоит харизматичный основатель, а не команда директоров: если он видит угрозу своему портфелю, то может агрессивно смахнуть свои позиции. Банки, наоборот, отличаются самоуспокоенностью. Потоки их доходов многочисленны, и их финансирование кажется надежным: депозитарные банки имеют труднореализуемый капитал, подпадающий под государственные гарантии, а инвестиционные банки считали (как оказалось, ошибочно), что их доступ к финансированию через рынки акций и облигаций делал их совершенно непоколебимыми. Разница между паранойей хедж-фондов и самоуспокоенностью банков наиболее ясно проявилась в годы после дефолта в России и кризиса Long-Term Capital в 1998 году. По большей части хедж-фонды отреагировали на этот удар, заперев средства инвесторов на более длительные периоды и вытребовав у брокеров гарантии для стабилизации капитала. Тем временем банки пошли в противоположном направлении: их буферы капитала в акциях упали почти на треть в середине 1990-х и 2000-х годов. Даже в 2006 и 2007 годах, когда лопался ипотечный пузырь, многие банки были слишком инертны, чтобы адаптироваться. Они продавали Джону Полсону ипотечные страховки на миллиарды долларов через новый индекс АВХ, но не задумались, почему Полсон их покупает.

Разница между банками и хедж-фондами суммировалась историей Bear Stearns, хотя в ней