с отрицательными доходами и высокими темпами роста выручки количественные характеристики обычно с течением времени резко меняются. Соответственно, имеет больший смысл анализировать наиболее свежую информацию, какую только можно достать, по крайней мере в отношении выручки и доходов. Например, использование данных за последние 12 месяцев обеспечивает гораздо лучшую оценку стоимости по сравнению с теми же данными за последний финансовый год. Очевидно, что такие статьи, как операционная аренда и существующие опционы, не могут так часто обновляться. Но и в этом случае имеет смысл выступать за использование – для рассматриваемых затрат[132] и для соответствующих фирм – оценок, основанных на более свежих данных.

Шаг 2. Оценка роста выручки

Молодые фирмы обычно имеют довольно небольшие объемы выручки, но ожидается, что в будущем эта выручка будет расти быстрыми темпами. Неудивительно, что при оценке это становится ключевым элементом входных данных, и здесь следует предложить использовать следующие источники:

• Прошлые темпы роста выручки в самой фирме. Поскольку масштаб фирмы по мере роста увеличивается, ей становится все труднее поддерживать очень высокие темпы роста. Таким образом, фирма, выросшая на 300 % два года назад и на 200 % в прошлом году, по всей вероятности, в этом году вырастет еще меньше.

• Темпы роста всего рынка, который обслуживает рассматриваемая фирма. Фирмам гораздо легче поддерживать высокие темпы роста на рынке, который сам растет быстрыми темпами, чем на стабильных рынках.

• Барьеры на вход и конкурентное преимущество рассматриваемой фирмы. Для того чтобы фирма могла поддерживать высокие темпы роста, она должна обладать каким-то конкурентным преимуществом. Оно может возникать из юридической защиты (как это наблюдается в случае с патентом), лучшего качества товаров или услуг, из бренда либо из положения первопроходца на рынке. Если конкурентное преимущество выглядит устойчивым, то вероятность высоких темпов роста в течение длительного времени значительно повышается. Если нет, то они начнут снижаться намного быстрее.

Более подробно процесс оценки роста выручки мы анализировали в главе 11.

Шаг 3. Оценка устойчивой операционной маржи при стабильном росте

Для фирмы, теряющей деньги, один только быстрый рост выручки обеспечит немногим более чем увеличение потерь с течением времени. Ключевым фактором, определяющим оценку молодой фирмы, является ожидание, что операционная маржа, хотя в настоящее время и отрицательная, в будущем станет положительной. Во многих отношениях истинный тест при оценке заключается в способности отчетливо вообразить, что будет представлять собой молодая быстро растущая фирма, когда ее рост стабилизируется. При отсутствии сопоставимых фирм трудность этой задачи усугубляется. И здесь снова могут помочь несколько руководящих принципов:

• При анализе бизнеса, являющегося основным для этой фирмы, можно рассмотреть ее подлинных конкурентов. Например, хотя фирма Commerce One считается фирмой из группы B2B или фирмой, занимающейся электронной торговлей, в конечном счете, она является поставщиком услуг и программного обеспечения для предприятий. По меньшей мере с точки зрения анализа маржи кажется резонным утверждать, что маржа Commerce One приближается к марже других поставщиков услуг предприятиям.

• Анализируется текущий отчет о результатах хозяйственной деятельности с целью получения более правильной меры операционной маржи. Многие молодые или начинающие фирмы, сообщающие об отрицательных доходах, делают это не потому, что их операционные расходы на обеспечение текущей выручки велики, а потому, что бухгалтерские правила требуют от них включать капитальные затраты в операционные расходы. Поскольку многие из этих капитальных затрат в отчетах о результатах хозяйственной деятельности рассматриваются как общие, сбытовые и административные расходы (SG&A), при вычислении действительной прибыльности продукции компании стоит произвести оценку маржи и прибыльности до проведения оценки этих затрат.

Шаг 4. Оценка реинвестиций с целью обеспечения роста

Для того чтобы расти, фирма должна реинвестировать, и этот принцип нельзя игнорировать при анализе молодой фирмы. Однако, в отличие от зрелой фирмы, история молодой фирмы, по всей вероятности, содержит немного данных, которые помогут определить, насколько сильно она нуждается в реинвестициях. По мере роста фирмы природа ее реинвестиций и их объем, скорее всего, будут меняться, и оценка этой величины представляет собой препятствие.

В главе 11 утверждается, что рост операционной прибыли, в конечном счете, является функцией того, сколько реинвестирует фирма и насколько хорошо она это делает (что измеряется доходом на капитал).

Ожидаемый рост = коэффициент реинвестиций × доход на капитал.

Фактически, это уравнение использовалось для оценки роста в большинстве оценок, которые до сих пор встречались в этой книге. Но следует отметить, что это уравнение становится подходящим, когда операционный доход отрицателен, т. е. при оценке молодых фирм. В этом случае в первую очередь должен оцениваться рост выручки, а реинвестиции следует обосновать на росте выручки. Чтобы выявить эту связь, мы используем мультипликатор «объем продаж/капитал», т. е. мультипликатор, определяющий, какой объем дополнительных долларов выручки будет обеспечен каждым дополнительным долларом капитала:

Ожидаемые реинвестиции = ожидаемые изменения выручки/(мультипликатор «объем продаж/капитал»).

Например, увеличение выручки до 1 млрд. долл. при мультипликаторе «объем продаж/капитал», равном 4, потребовало бы реинвестиций в размере 250 млн. долл. Ключевым элементом, необходимым для использования этой формулировки, является мультипликатор «объем продаж/капитал». Его можно оценить путем анализа истории фирмы, хотя она может быть и ограниченной, а также среднеотраслевых значений при широком определении последнего показателя – для представления бизнеса, в котором функционирует рассматриваемая фирма.

Однако в устойчивом положении потребность в реинвестициях может быть измерена через использование ожидаемых темпов роста и ожидаемой доходности капитала в стабильном периоде (ROCстабильный рост):

Ожидаемые темпы ростастабильный рост = ожидаемый ростстабильный рост/ROCстабильный рост.

Альтернативный подход состоит в использовании для оценки денежных потоков среднеотраслевых значений коэффициента реинвестиций (распадающихся на капитальные затраты и потребность в оборотном капитале).

Шаг 5. Оценка параметров риска и ставок дисконтирования

В стандартных подходах к оценке коэффициента бета мы вычисляли доходность акций по отношению к рыночной доходности. Для молодых или начинающих фирм, даже если их акции публично торгуются, имеются скудные исторические данные, и мы не можем использовать общепринятый подход для оценки параметров риска[133]. Тем не менее в главе 7 мы предложили альтернативные подходы к оценке коэффициентов бета, являющиеся полезными в плане преодоления этого разрыва. Один из них – это восходящий подход. Если есть сопоставимые фирмы, зарегистрированные на фондовой бирже в течение двух или более лет, то текущие параметры риска для фирмы можно оценить путем анализа средних величин для этих фирм. Если такие фирмы