отсутствуют, то параметры риска могут быть оценены путем использования финансовых характеристик фирмы, таких как изменчивость доходов, их размер, характеристики денежных потоков и финансовый рычаг[134].

РЕИНВЕСТИЦИИ И РОСТ: ПОСЛЕДСТВИЯ С ВРЕМЕННЫМ ЛАГОМ

В нашей оценке фирмы Commerce One мы допустили, что реинвестиции и рост возникают одновременно. Другими словами, увеличение выручки и порождаемый ими рост реинвестиций происходит в одно и то же время. Это может казаться довольно радикальным допущением, но оно выглядит реалистичным утверждением применительно к фирмам, занимающимся оказанием услуг, или к росту, возникающему благодаря поглощениям.

Если фактически возникает лаг между реинвестициями и ростом, то его относительно просто включить в наш анализ. При оценке Commerce One, допуская лаг в один год, можно оценить реинвестиции в год 1-й от ожидаемого роста выручки в год 2-й. Протяженность лага будет зависеть как от оцениваемой фирмы – он будет длиннее для фирм, которым необходимо осуществлять капиталоемкие инвестиции и инвестиции в инфраструктуру, – так и от формы реинвестиций, т. е. от того, являются ли они внутренними или внешними (в случае поглощений).

Если молодая фирма имеет долг, то, оценивая стоимость заимствования, мы сталкиваемся с другой проблемой. Такая фирма обычно не имеет рейтинга, что исключает для нас возможность оценки стоимости заимствования на его основе. Мы можем сделать попытку получить синтетический рейтинг, но отрицательная операционная прибыль даст отрицательный коэффициент процентного покрытия и предложит присвоить фирме рейтинг на уровне дефолта. Одно из решений состоит в оценке ожидаемого коэффициента процентного покрытия для фирмы на основе ожидаемой операционной прибыли в будущие периоды (отметим, что эти прогнозы уже делались для шагов 2 и 3) и использовании этого ожидаемого коэффициента процентного покрытия для оценки синтетического рейтинга.

ОПЕРАЦИОННЫЙ РЫЧАГ И РИСК

Одним из аргументов, которые могут быть предложены для объяснения того, почему молодые фирмы должны иметь значительно более высокие коэффициенты бета, чем более крупные и зрелые фирмы в этом же бизнесе, является то, что они имеют более высокий операционный рычаг. Издержки для молодой фирмы, по большей части, являются постоянными и не изменяются в зависимости от выручки. Если мы оцениваем восходящий коэффициент бета для молодой фирмы путем анализа сопоставимых фирм, то у нас есть две альтернативы:

1. В качестве сопоставимых фирм мы можем использовать только мелкие фирмы, чьи акции торгуются на публичном рынке. Это будет работать, только если в том же бизнесе есть значительное число публично торгуемых фирм.

2. Другой и более перспективный подход состоит в корректировке восходящего коэффициента бета, обусловленного различиями в операционном рычаге. Глава 7 показывает, как можно откорректировать коэффициенты бета вследствие различий в структуре постоянных затрат:

Безрычаговый коэффициент бета = коэффициент бета данного вида бизнеса × [1 + (постоянные затраты/переменные затраты)].

Какой бы подход мы ни использовали для оценки собственного капитала и долга, они должны оставаться неизменными на протяжении периода проведения оценки. Когда фирма «созревает» и движется в сторону устойчивой маржи и стабильного роста, параметры риска также должны приблизиться к тем же значениям средней фирмы, т. е. коэффициенты бета должны приблизиться к единице, а стоимость долга должна быть близка к значению этой величины у зрелой фирмы.

В дополнение к оценке стоимости привлечения собственного капитала для этих фирм мы должны оценить, как с течением времени будет изменяться рычаг. И снова установление в качестве ориентира среднеотраслевого или оптимального для этой фирмы коэффициента долга (каким он является в устойчивом состоянии) должно дать корректные оценки стоимости привлечения капитала во времени.

Шаг 6. Оценка стоимости фирмы

При наличии данных о доходах, коэффициентах реинвестиций и параметрах риска в течение определенного промежутка времени оценка значительно приближается к традиционной. Во многих случаях денежные потоки в ранние годы будут отрицательными вследствие отрицательных доходов, но станут положительными в более поздние годы при увеличении маржи. Основную часть стоимости, как правило, будет составлять заключительная стоимость. Следовательно, наши допущения о том, что будет представлять собой фирма в условиях стабильного роста, имеют существенное значение.

После оценки операционных активов фирмы необходимо рассмотреть два других фактора, определяющих стоимость фирмы, – вероятность того, что фирма как действующее предприятие не выживет, и стоимость внеоборотных активов.

Выживание. Оценивая фирмы с использованием оценки дисконтированных денежных потоков, мы обычно допускаем, что эта фирма будет действующим предприятием и будет продолжать создавать денежные потоки в неограниченный период времени. Это допущение кажется сомнительным при оценке молодых компаний, поскольку многие из них не выдержат той проверки, через которую им предстоит пройти в последующие несколько лет. Если мы игнорируем эту возможность и рассматриваем только наилучший сценарий расширения и прибыльности, то рискуем переоценить стоимость этих фирм. В отношении этой возможности у нас есть две альтернативы:

1. Первая состоит в том, чтобы встроить в ожидаемые темпы роста и в прибыль возможность неблагоприятных исходов. Таким образом, используемые в выручке темпы роста будут ожидаемыми темпами роста при любом сценарии – как оптимистичном, так и пессимистичном. В отношении молодых фирм это будет все труднее и труднее по мере продвижения в будущее.

2. Вторая альтернатива сводится к оценке стоимости дисконтированных денежных потоков только при том сценарии, в котором фирма остается действующим предприятием, а затем к использованию вероятности того, что фирма будет действующим предприятием с этой стоимостью. Глава 12 содержит пару подходов, способных помочь в использовании этой вероятности; они включают статистические пробиты и имитационные модели Монте-Карло. Если мы оценим вероятность выживания фирмы как действующего предприятия, то ее стоимость можно определить следующим образом:

Стоимость фирмы = вероятность ее выживания как действующего предприятия × дисконтированная стоимость денежных потоков фирмы + (1 – вероятность ее выживания как действующего предприятия) × ликвидационная или ликвидируемая срочно стоимость.

Стоимость внеоборотных активов. Как при оценке любой фирмы, необходимо рассмотреть денежные средства, ликвидные ценные бумаги и вложения в другие компании. Единственное предостережение, которое следует сделать, заключается в том, что молодые фирмы могут достаточно быстро сжигать кассовые остатки, поскольку их операции скорее поглощают наличные деньги, чем создают их. Таким образом, кассовые остатки из прошлого финансового отчета, особенно если он имеет давность более чем несколько месяцев, могут очень сильно отличаться от текущих кассовых остатков.

В зависимости от того, в какой степени молодые фирмы зачастую имеют вложения в другие молодые фирмы, наблюдается опасность отражения в бухгалтерском отчете инвестиций в другие фирмы со значениями, не отражающими их истинную стоимость. Если существуют только одно или два крупных вложения, их