Если оценка производится с целью подготовки к продаже другому индивиду или частной фирме, то степень корректировки будет зависеть от уровня диверсификации портфеля покупателя: чем сильнее диверсифицирован покупатель, тем выше корреляция с рынком и тем меньшей должна быть корректировка общего коэффициента бета.

От стоимости привлечения собственного капитала к стоимости привлечения капитала. Для перехода от стоимости привлечения собственного капитала к стоимости привлечения капитала нам нужны два дополнительных элемента входных данных, а именно: стоимость заимствования, равная ставке, по которой могут занимать фирмы, и коэффициент долга, определяющий веса в расчете стоимости привлечения капитала. В этом разделе рассматривается, как наилучшим образом для частной фирмы оценить каждый из этих элементов входных данных.

Стоимость заимствования. Стоимость заимствования – это ставка, по которой фирма может занимать деньги. Чтобы оценить ее в отношении публичных фирм, мы обычно используем либо доходность облигаций, выпущенных этими фирмами, либо рейтинги этих бумаг – с целью определения спреда дефолта. Частные фирмы обычно не имеют ни выпущенных облигаций, ни их рыночной цены. Следовательно, мы должны прибегнуть к одному из следующих альтернативных подходов:

• Если частная фирма заняла деньги недавно (в предшествующие несколько недель или месяцев), то мы можем использовать ставку процента по займам, рассматривая ее в качестве стоимости заимствования. Что касается долговых обязательств, выпущенных в давнем прошлом, то балансовая ставка процента[140] по ним обычно не является хорошим средством измерения стоимости заимствования, поскольку стоимость заимствования должна быть обязательно текущей.

• Если частная фирма оценивается для первичного размещения акций, то мы можем допустить, что стоимость заимствования для нее будет двигаться в сторону средней стоимости заимствования для отрасли, к которой она принадлежит. По существу, мы допускаем, что частная фирма, становясь публичной, будет структурировать свою долговую политику подобно сопоставимым фирмам.

• В главе 8 при оценке стоимости заимствования публичных фирм мы использовали коэффициенты процентного покрытия этих фирм – для определения синтетических рейтингов, а затем для получения стоимости заимствования мы использовали спреды дефолта по этим рейтингам. Для учета того факта, что обычно частные фирмы обладают меньшим размером и более рискованны, мы используем взаимосвязь между коэффициентами процентного покрытия и рейтингами для подгруппы более мелких публично торгуемых фирм (см. таблицу 24.1, где это обобщается).

АЛЬТЕРНАТИВНАЯ КОРРЕКТИРОВКА С УЧЕТОМ РИСКА ЧАСТНОЙ ФИРМЫ

Существует альтернативный подход, иногда используемый для оценки дополнительной премии за риск, которая должна устанавливаться для частной фирмы. В этом подходе мы сравниваем историческую доходность, зарабатываемую венчурным капиталом и частными взаимными фондами, инвестирующими в публично торгуемые акции. Разница между ними может рассматриваться как премия за риск частной компании. Например, частные взаимные фонды в 1990–2000 гг. сообщали о среднегодовой доходности в размере 24 %. С другой стороны, среднегодовая доходность акций в 1990–2000 гг. составляла 15 %. Разницу в 9 % можно рассматривать как премию за риск частной фирмы, и ее следует прибавить к стоимости привлечения собственного капитала, оцененного с использованием рыночного коэффициента бета или нескольких коэффициентов бета.

Данный подход связан с тремя ограничениями. Во-первых, большинство венчурных капиталистов и частных инвесторов-акционеров не афиширует свои годовые доходы, и возникает ошибка выборки обнародованных данных. В то же время успешные частные взаимные фонды, скорее всего, будут стремиться полнее раскрыть данные о своих доходах. Во-вторых, стандартные ошибки в годовых доходах, по всей вероятности, будут очень большими, и возникающий шум также будет влиять на оценку премии за риск. В-третьих, все частные фирмы в рамках данного подхода рассматриваются как эквивалентные, и не делается никакой попытки оценить более значительные премии для одних фирм и меньшие премии для других.

Например, для того чтобы оценить стоимость заимствования частной фирмы с коэффициентом процентного покрытия, равным 5,1, мы используем синтетический рейтинг А и соответствующий этому рейтингу спред дефолта. Соответственно, если фирмы с рейтингом А обычно платят по ставке, превышающей безрисковую ставку заимствования на 1,25 %, то для оценки стоимости заимствования частной фирмы мы прибавляем этот спред дефолта к безрисковой ставке.

Этот подход может привести к недооценке стоимости заимствования, если для частных фирм банки устанавливают повышенные ставки процента по сравнению с подобными им во всех остальных отношениях публично торгуемыми фирмами. В этом случае, если мы оцениваем фирму для продажи в частной сделке, а не для продажи публичной фирме и не для первичного размещения акций, то для отражения указанной разницы мы прибавляем дополнительный спред.

Коэффициенты долга. Коэффициент долга – это доля рыночной стоимости фирмы, которая является результатом долгового финансирования. В отношении публично торгуемых фирм для получения этого коэффициента мы используем рыночные цены находящихся в обращении акций и облигаций. Поскольку для частных фирм ни то, ни другое недоступно, мы вынуждены рассматривать только следующие варианты:

• При оценке рычагового коэффициента бета мы предполагаем, что для расчета можно использовать среднеотраслевые или целевые коэффициенты долга. В целях согласованности мы должны использовать тот же коэффициент долга и для расчета стоимости привлечения капитала. Таким образом, если среднеотраслевой коэффициент «долг/собственный капитал» используется для оценки рычагового коэффициента бета, то для выяснения стоимости привлечения капитала следует применять среднеотраслевой коэффициент «долг/капитал». Если для расчета ры-чагового коэффициента бета используется целевой коэффициент «долг/ собственный капитал», то для расчета стоимости привлечения капитала должен применяться целевой коэффициент «долг/капитал».

• Несмотря на то что по частным фирмам данные относительно рыночной стоимости собственного капитала и долга недоступны, мы можем использовать полученные в ходе нашего исследования оценочные значения собственного капитала и долга, хотя это и порождает замкнутый круг в анализе. Для того чтобы оценить фирму и стоимость собственного капитала, нам нужна стоимость привлечения капитала (и коэффициент долга), а для оценки стоимости капитала – стоимость собственного капитала. Мы можем разрешить эту проблему, делая шаг в сторону стоимости, а именно: можно начать с коэффициента «балансовая стоимость/ долг» и стоимости привлечения капитала, оценить фирму и стоимость собственного капитала, использовать эти значения для получения новых значений коэффициента заимствования и стоимости привлечения капитала, а затем переоценить фирму и стоимость собственного капитала. Мы продолжаем действовать подобным образом до тех пор, пока значения долга и собственного капитала в расчете стоимости привлечения капитала не совпадут с расчетными значениями[141].

Денежные потоки

Определения денежных потоков на акции и денежных потоков фирмы одинаковы как для частных, так и для публично торгуемых фирм. Денежные потоки на акции – это денежные потоки после уплаты налогов, платежей по долгам, а также после