многих фирм это означает отслеживание, какими будут, по оценкам аналитиков, доходность акции и рост выручки в следующем квартале, сюда входят не только эти показатели. Знание причин, по которым инвесторы оценивают вашу фирму именно так и не иначе, а также того, что, по их мнению, относится к вашим конкурентным преимуществам, в долгосрочной перспективе является гораздо более важным.

• Научитесь управлять ожиданиями. Когда фирмы впервые получают статус публично торгуемой компании, менеджеры и инсайдеры продают идею, что их фирма имеет огромный потенциал и ее следует высоко оценить. Этот факт достаточно понятен, но более важным является другое: менеджеры после получения публичного статуса должны сменить роль и научиться управлять ожиданиями. В частности, они должны охладить ожидания, когда чувствуют, что их фирма замахивается на дело, которое она не сумеет довести до конца. В то же время некоторые фирмы наносят ущерб своей репутации, постоянно охлаждая ожидания, даже если знают, что эти ожидания соответствуют действительности[139].

• Не откладывайте неизбежное. Как бы хорошо фирма ни управляла ожиданиями, бывают времена, когда менеджеры понимают, что они больше не могут соответствовать ожиданиям из-за изменений в секторе или во всей экономике. Хотя здесь и возникает сильное искушение отложить раскрытие этой информации для финансовых рынков – это часто делается путем перемещения доходов из будущих периодов в текущий или путем использования бухгалтерских ухищрений, – гораздо лучше сразу же иметь дело с последствиями. Это может означать сообщение о более низких доходах, чем ожидалось, и более низкую цену на акции. Однако фирмы, откладывающие подведение итогов, обычно подвергаются гораздо более тяжелому наказанию.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На фундаментальном уровне оценка ничего не меняет независимо от типа анализа фирмы. Существуют три группы фирм, где оценка становится более трудным делом и при этом сопряжена с повышенным шумом. В первую группу входят фирмы, имеющие отрицательные доходы. При наличии зависимости большинства моделей, обеспечивающих прогнозы на будущее, от роста доходов, аналитики должны рассматривать и другие подходы, предполагающие установление доходов на положительном уровне, по крайней мере со временем. Сюда могут относиться нормализация доходов в текущем периоде, корректировка маржи текущего периода с учетом ее устойчивых уровней во времени или снижение рычага. Используемый подход будет зависеть от ответа на вопрос, почему в текущем периоде фирма имеет отрицательные доходы. Вторая группа фирм, для которых трудно провести оценку, состоит из молодых фирм с незначительной финансовой историей или вовсе без нее. Здесь информация о сопоставимых фирмах может заменить исторические сведения и позволит аналитикам определить входные данные, необходимые для оценки. Третья группа фирм, для которых оценка может быть затруднена, включает уникальные фирмы с небольшим количеством или полным отсутствием сопоставимых компаний.

Если же все три проблемы сходятся вместе в одной и той же фирме, т. е. отрицательные доходы, ограниченная история и небольшое число сопоставимых фирм, то трудности возрастают в несколько раз. В данной главе представлена общая методология, которая может быть использована для оценки таких фирм. Снова следует отметить, что вопрос не в том, могут ли быть оценены эти фирмы (безусловно, могут), а в том, готовы ли мы согласиться с шумом, присутствующим в оценках стоимости. Тем, кто утверждает, будто эти оценки сопряжены со слишком большим шумом, чтобы приносить какую-то пользу, мы отвечаем, что значительная часть этого шума проистекает из реальной неопределенности будущего. Как мы видим, инвесторы, пытающиеся измерить неопределенность и прямо ее учитывать, лучше подготовлены к изменчивости, идущей рука об руку с вложениями в эти акции.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Intellitech – фирма, занимающаяся разработкой технологий, функционирует уже два года. В последний год фирма сообщила о выручке в 500 млн. долл., что в пять раз превышает выручку предыдущего года. Согласно отчетам фирмы, ее операционные убытки составляют 400 млн. долл. В следующем году ожидается рост на 100 %, через год – на 80 %, а в последующие затем три года – на 40 %. Кроме того, ожидается линейный рост операционной маржи до уплаты налогов до 10 % к 5-му году. Определите выручку и операционный доход за каждый год в последующие пять лет.

2. Вы пытаетесь оценить доходы фирмы Fiber Networks за последние двенадцать месяцев. Согласно последним отчетам фирмы, операционные убытки за первый квартал 2001 г. составляют 180 млн. долл. при выручке 600 млн. долл., что представляет собой резкий скачок вверх по сравнению с 2000 г., когда операционные убытки составляли 30 млн. долл. при 120 млн. долл. выручки. В своем годовом отчете за 2000 г. Fiber Networks сообщает об убытках в 330 млн. долл. при выручке в 1,1 млрд. долл. Определите операционные убытки и выручку за последние четыре квартала.

3. Фирма Verispace Software продает программное обеспечение по управлению запасами и сообщает о выручке за последний финансовый год в размере 25 млн. долл. По вашим оценкам, совокупный рынок программного обеспечения по управлению запасами составляет 25 млрд. долл., а его рост в прогнозируемом будущем достигнет 5 % в год. Если вы ожидаете, что в десятом году Verispace будет иметь долю этого рынка в 10 %, определите темпы кумулятивного роста выручки за этот период.

4. Компания Lumin Telecomm производит специализированное телекоммуникационное оборудование и в течение трех лет своего существования каждый год несет убытки, поэтому ее накопленные чистые операционные убытки составляют 180 млн. долл. В последний год фирма сообщила об операционных убытках в размере 90 млн. долл. при выручке в 1 млрд. долл. Вы ожидаете, что в следующие пять лет рост выручки составит 20 % в год, а операционная маржа до уплаты налогов в следующем году будет -6%, через два года -3%, через три года 0 %, через четыре года 6 % и через пять лет 10 % (налоговая ставка = 40 %). Основываясь на представленных данных, определите:

а) Выручку и операционную прибыль до уплаты налогов за каждый год в последующие пять лет.

б) Налоги, которые вы должны будете заплатить, и операционную прибыль после уплаты налогов за каждый год в следующие пять лет.

5. Допустим, что в задаче 4 у компании Lumin Telecomm в текущем периоде значение коэффициента бета составляет 2,0 и к пятому году ожидается его линейное снижение до 1,2. Если текущая стоимость заимствования составляет 9 % и в течение следующих пяти лет она, предположительно, останется неизменной, определите стоимость привлечения капитала фирмы за каждый год в последующие пять лет (безрисковая ставка равна 5,6 %, а премия за риск – 4 %). Ожидается, что коэффициент долга снизится линейным образом с 70 % в текущем году до 50 % в пятом году.

6. Фирма Vitale Systems занимается разработкой и распространением программного обеспечения для Интернета. Вы оценили стоимость Vitale Systems как действующего предприятия в размере 700 млн. долл.,