что в семь раз превосходит ее балансовую стоимость. Однако вы пытаетесь понять, сможет ли фирма Vitale выжить в последующие пять лет, и оцениваете вероятность банкротства в 40 %. Если фирма обанкротится, то, согласно вашим ожиданиям, ее активы будут проданы за полторы ее балансовой стоимости. Если существует 30 млн. выпущенных акций, оцените стоимость одной акции (фирма не имеет просроченной задолженности или опционов).

Глава 24. ОЦЕНКА ЧАСТНЫХ ФИРМ

До сих пор в данной книге рассматривалась оценка публично торгуемых фирм. В настоящей главе мы обратим наше внимание на тысячи фирм, которые принадлежат к частному бизнесу. По своим размерам эти фирмы колеблются от малых семейных предприятий до компаний, составляющих конкуренцию крупным публичным фирмам. Принципы оценки остаются теми же самыми, но при этом возникают проблемы, характерные только для частных фирм. Информация, доступная для оценки, обычно гораздо более ограничена как в отношении истории, так и глубины, поскольку частные фирмы зачастую не руководствуются стандартами бухгалтерского учета и отчетности, которым следуют публичные фирмы. Кроме того, традиционная техника оценки параметров риска, таких как коэффициент бета и стандартное отклонение, требует знания рыночной цены акций, т. е. того, что отсутствует у частных фирм.

При оценке частных фирм имеет значение мотив оценки, и он может повлиять на ее результаты. В частности, приписываемая публичной фирме стоимость может различаться в зависимости от того, оценивается ли она для продажи – индивидуальному инвестору или другой публичной фирме – или с целью первичного размещения акций. Например, должна ли существовать скидка со стоимости – по причине неликвидности и неди-версифицируемого риска, – или премия за контроль зависит от мотива оценки. Каждый из этих компонентов будет рассматриваться в этой главе по ходу изложения.

В ЧЕМ ОТЛИЧИЕ ЧАСТНЫХ ФИРМ?

Существует несколько общих характеристик, присущих и частным, и публично торгуемым фирмам, но есть и четыре серьезных отличия, способных повлиять на то, как мы оцениваем входные данные для оценки.

1. Публичные фирмы руководствуются набором стандартов бухгалтерского учета, позволяющих нам не только идентифицировать, что включает в себя каждая статья финансового отчета, но и сравнивать прибыль разных фирм. Частные фирмы, особенно если они не имеют статуса акционерного общества, функционируют в рамках значительно более широких стандартов, и между фирмами могут возникать широкие различия при учете тех или иных статей.

2. О частных фирмах есть гораздо меньше информации c точки зрения количества лет, за которые обычно доступны данные и, что еще более важно, – объема информации, доступной за каждый год. Например, публичные фирмы при регистрации документов в Комиссии по ценным бумагам и биржам должны классифицировать свои операции по сегментам бизнеса и предоставлять информацию по выручке и прибыли, разбитую по сегментам. Частные фирмы не обязаны предоставлять эту информацию и обычно этого не делают.

3. Постоянно обновляемые данные о цене собственного капитала и исторические сведения об этой цене представляют собой очень полезные массивы данных, которые мы с легкостью получаем по публичным, но не по частным фирмам. Кроме того, отсутствие доступного рынка капитала частных фирм также означает, что продажа пакета акций частной фирмы может быть гораздо более трудным (и дорогим) делом, чем продажа пакета акций публичной фирмы.

4. В публичных фирмах акционеры обычно нанимают менеджеров для управления фирмой, и большинство акционеров формирует портфель из акций нескольких фирм. Владелец частной фирмы, как правило, глубоко вовлечен в управление своей фирмой и зачастую все свое богатство держит в виде инвестиций в нее. Отсутствие разделения между собственниками и менеджерами может привести к смешению личных расходов и затрат на ведение бизнеса и невозможности отделить жалованье управляющих от дивидендов (или их эквивалента). Отсутствие диверсификации может повлиять на наше измерение риска.

Каждое из приведенных различий может изменить стоимость, влияя на ставки дисконтирования, денежные потоки и ожидаемые темпы роста.

Для изучения проблем, возникающих в связи с оценкой частных фирм, мы рассмотрим две фирмы. Первая из них – New York Yankees, легендарная бейсбольная команда, а вторая – частная фирма InfoSoft, которая занимается разработкой и продажей программного обеспечения. Команду Yankees мы будем оценивать применительно к продаже в частной сделке, а фирму InfoSoft – для случая продажи при первичном размещении акций.

ОЦЕНИВАНИЕ ВХОДНЫХ ДАННЫХ ПРИ ОЦЕНКЕ ЧАСТНЫХ ФИРМ

Стоимость частной фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков, дисконтированных по подходящей ставке. Поскольку это построение не отличается от уже использованного нами для оценки публичных фирм, различие между частными и публичными фирмами обнаруживается в том, как мы оцениваем эти входные данные для модели дисконтирования денежных потоков.

Ставки дисконтирования

Если мы решаем оценить собственный капитал, то дисконтируем денежные потоки на акции по стоимости привлечения собственного капитала. В то же время если мы решаем оценить фирму, то мы будем дисконтировать денежные потоки по стоимости привлечения капитала. Хотя фундаментальные определения этих стоимостей остаются неизменными, возможно, процесс их оценки должен будет измениться при специфических обстоятельствах, в которых находятся частные фирмы.

Стоимость привлечения собственного капитала. При выяснении стоимости привлечения собственного капитала публичных фирм мы изучали риск инвестирования с точки зрения финансового инвестора этих фирм. При дополнительном допущении, что эти инвесторы имеют хорошо диверсифицированные портфели, мы сумели определить риск в единицах риска, вмененного диверсифицированному портфелю, или рыночного риска. Коэффициент бета в модели оценки капитальных активов (capital asset pricing model– CAPM) и коэффициенты бета (в многофакторных моделях), измеряющие этот риск, обычно оцениваются путем использования исторических цен на акции. Отсутствие исторической информации о ценах на акции частных фирм и невозможность для владельцев многих частных фирм использовать диверсификацию могут создать серьезные проблемы с вычислением и использованием коэффициентов бета для этих фирм.

Подходы к оценке рыночных коэффициентов бета. Стандартный процесс оценки коэффициентов бета в модели оценки финансовых активов предполагает построение регрессии доходности акций по рыночной доходности. В многофакторных моделях используются статистические методы, но они тоже требуют исторической информации о ценах. При отсутствии подобной информации, как в случае с частными фирмами, есть три способа, способствующие выяснению рыночных коэффициентов бета: использовать для этого бухгалтерские, фундаментальные и восходящие коэффициенты бета.

Бухгалтерские коэффициенты бета. Хотя в отношении частных фирм информация о ценах не известна, доступной остается бухгалтерская информация. Для того чтобы оценить бухгалтерский коэффициент бета, мы можем вычислить изменения бухгалтерской прибыли частной фирмы по отношению к изменениям доходов фондового индекса (такого, как S&P 500):

Наклон регрессии (b) представляет собой бухгалтерский коэффициент бета фирмы. Использование операционной прибыли дало бы безрычаговый коэффициент бета, а