осуществляются реже, транзакционные издержки выше, а покупателей и продавцов гораздо меньше. Утверждается, что чем меньшей ликвидностью обладает актив, тем в большей степени он рискован.

Связь между недостатком ликвидности и риском трудно выразить количественно по нескольким причинам. Одна из них состоит в зависимости данной связи от временного горизонта инвестора. Инвестор, намеревающийся держать активы на протяжении длительного срока, будет меньше заботиться о ликвидности, чем тот, у кого отсутствует определенность относительно временного горизонта, или тот, кто желает держать активы в течение короткого срока. Другая причина заключается в том, что эта связь подвергается влиянию внешних экономических условий. Например, недвижимость гораздо более ликвидна во времена экономических бумов, когда цены растут, чем в период спадов, сопровождающихся снижением цен.

Альтернативой попытке рассматривать отсутствие ликвидности как дополнительный фактор риска и встраиванию его в ставки дисконтирования является условная оценка неликвидных активов (как если бы они были ликвидными) и затем приложение к ней скидки за отсутствие ликвидности. Данный подход часто практикуется при оценке закрытых неликвидных фирм и предполагает, что во время оценки скидка за отсутствие ликвидности является функцией инвестора и внешних экономических условий. Процесс оценки скидки более подробно рассматривался в главе 24.

Уязвимость перед изменениями в законодательстве. Стоимость всех инвестиций подвергается влиянию изменений налогового законодательства – изменений в методах начисления износа и в налоговых ставках на прибыль, а также на увеличение рыночной стоимости капитала. Инвестиции в недвижимость особенно уязвимы в связи с изменениями в налоговом законодательстве, поскольку они приобретают значительную часть своей стоимости от износа и обычно связаны с высоким бременем долгов.

В отличие от промышленных компаний или фирм, занимающихся оказанием услуг и способных переместить свои операции из одной местности в другую с целью извлечения преимуществ из региональных различий в налоговых ставках и других юридических ограничениях, недвижимость не является мобильной, поэтому она гораздо более уязвима со стороны изменений в местных законах (таких, как требования о зонировании, налоги на имущество и контроль над арендной платой).

Возникает вопрос, является ли эта дополнительная чувствительность к изменениям в налогах и местных законах еще одним источником риска, и если да, то как этот риск следует оценивать. Опять-таки, ответ будет зависеть от того, является ли финансовый инвестор диверсифицированным не только по классам активов, но и по инвестициям в недвижимость, находящуюся в различных местах. Например, инвестор в недвижимость в Нью-Йорке, Майами, Лос-Анджелесе и Хьюстоне менее подвержен риску изменения законодательства, чем тот, кто держит недвижимость только в одном из этих мест. Однако компромиссный выбор связан с тем, что специфические знания, позволяющие инвестору в недвижимость эффективно действовать на одном рынке, нельзя хорошо использовать на других рынках.

Информационные издержки и риск. Инвестиции в недвижимость зачастую требуют конкретной информации относительно местных условий, получение которой затруднено (или требует больших затрат). Эта информация, по всей вероятности, также содержит больше шума. Некоторые утверждают, что более высокая стоимость приобретения информации и больший шум в этой информации должны быть встроены в риск и ставки дисконтирования, используемые для оценки недвижимости. Данное утверждение не ограничивается недвижимостью. Оно использовалось в качестве объяснения премии за акции малых фирм, которое состоит в том, что акции малых фирм обеспечивают более высокую доходность, чем акции крупных, при наличии корректировки с целью учета риска (на основе использования САРМ). При этом утверждается, что по акциям малых фирм информация обычно менее доступна, чем по акциям крупных, и обычно она связана с более серьезным шумом.

ДИВЕРСИФИКАЦИЯ В НЕДВИЖИМОСТИ: ТЕНДЕНЦИИ И ПОСЛЕДСТВИЯ

Когда мы рассматриваем дополнительные факторы риска – ошибки в оценке, изменения законодательства и налогов, изменчивость определенных рынков недвижимости, – которые часто встраиваются в ставки дисконтирования и оценки, то основание для диверсификации становится более прочным. Фирма, занимающаяся недвижимостью и осуществляющая диверсификацию за счет инвестиций во многих местах, сможет устранить определенную часть риска. Если фирма привлекает инвесторов, достигающих диверсификации за счет других классов активов, то она снижает еще большую часть риска, уменьшая тем самым свою подверженность риску и стоимость привлечения собственного капитала.

В этом случае мы с уверенностью ожидаем увидеть, что диверсифицированные инвесторы в недвижимость, такие как корпорации, занимающиеся недвижимостью, REIT и MLP, вытесняют с рынка местных лиц, инвестирующих в недвижимость и не являющихся диверсифицированными, предлагая за те же объекты недвижимости более высокие цены. Если дело обстоит подобным образом, то вы можете спросить: почему этого еще не произошло? На то есть две причины. Первая заключается в том, что знание условий местного рынка недвижимости все-таки остается важнейшим фактором, определяющим стоимость недвижимости, и обладающие этими знаниями инвесторы недвижимости в состоянии компенсировать свою недостаточную диверсификацию. Вторая причина состоит в следующем: значительная составляющая успеха в сфере недвижимости все еще проистекает из личных связей, таких как контакты с другими застройщиками, советами по зонированию и политиками. Обладающие хорошими связями инвесторы недвижимости способны добиться гораздо лучшего положения дел в части собственных инвестиций, чем корпорации, вовлеченные в тот же бизнес.

Поскольку корпораций, связанных с недвижимостью, и трастов REIT становится все больше, нам следует ожидать обнаружения значительно более высокой корреляции между ценами на недвижимость в различных регионах и ослабления значимости местных условий. Более того, мы должны также ожидать, что фирмы в этой сфере бизнеса станут более находчивыми во взаимоотношениях с регулирующими властями различных регионов.

Альтернативный подход к оценке ставок дисконтирования: опросный подход. Проблемы, обусловленные допущениями, которые принимаются в традиционных моделях риска и доходности, и преграды, связанные с измерением риска для неторгуемых реальных активов в этих моделях, привели к разработке альтернативных подходов к оценке ставок дисконтирования для инвестиций в недвижимость. Например, в контексте недвижимости стоимость привлечения собственного капитала и стоимость привлечения капитала часто получают путем опроса лиц, потенциально инвестирующих в недвижимость, относительно доходности, требуемой ими при инвестировании в различные классы недвижимости. В таблице 26.3 обобщаются результаты подобного опроса лиц, инвестирующих в разные классы недвижимости, который был проведен Cushman and Wakefield – фирмой, занимающейся недвижимостью.

Данный подход имеет следующие обоснования:

• Эти опросы основаны не на каких-то абстрактных моделях риска и доходности (где могут игнорироваться те свойства риска, которые характерны именно для рынка недвижимости), а на том, что реальные инвесторы на самом деле хотят получить в качестве доходности.

• Эти опросы предполагают оценку ставок дисконтирования для определенных категорий недвижимости (отелей, жилых помещений и т. д.) по региону, при которой не требуется зависимости от цен в прошлом, как в моделях риска и доходности.

• Существует относительно немного крупных инвесторов, вкладывающих средства непосредственно в недвижимость (а не в секьюритизированную недвижимость).