лежащих в его основе акций, дисперсией цены акций и сроком конверсионного опциона и снижаться вместе с ценой исполнения (определяемой конверсионным опционом).

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ НА ФОРМИРУЮЩИХСЯ РЫНКАХ

Согласно развитой здесь системе взглядов, ставка по корпоративным облигациям определяется путем прибавления спреда дефолта к ставке по правительственным облигациям. Этот подход работоспособен, если государство рассматривается как не имеющее риска дефолта. Когда государства имеют риски дефолта, как это часто бывает в случае формирующихся рынков, этот процесс осложняется. Для того чтобы оценить подходящую процентную ставку по корпоративным облигациям на формирующемся рынке, следует начать с оценки безрисковой ставки. Наилучшим способом такой оценки является выведение ее из уравнения Фишера, для чего следует прибавить ожидаемые темпы инфляции к реальной доходности на данном рынке. Последняя величина может быть приравнена к ожидаемым реальным темпам экономического роста, но первая составляющая может демонстрировать изменчивость на рынках с высоким уровнем инфляции. Альтернативный подход заключается в том, чтобы начать со ставки по государственным облигациям и вычесть оценочный суверенный спред дефолта, который можно получить, используя суверенный рейтинг.

Оценить ставку по корпоративным облигациям на формирующемся рынке можно в различных валютах – в долларах США, евро или национальной валюте. В этом случае безрисковая ставка будет определяться в этой же валюте, т. е. ставка по казначейским облигациям – в долларах США, а ставка по облигациям германского правительства – в евро. Тогда спред дефолта для компании может быть накинут на безрисковую ставку, для того чтобы оценить ставку по корпоративным облигациям.

Наконец, есть еще один момент, требующий сопоставления с корпоративными облигациями на формирующихся рынках, и он связан с тем, следует ли вам включать спред на суверенный риск дефолта в ставку по корпоративным облигациям. Например, должна ли процентная ставка по облигациям, выпущенным Embraer, бразильской аэрокосмической фирмой, включать в себя спред на суверенный риск Бразилии? Для более мелких фирм ответ, как правило, должен быть утвердительным. Для более крупных фирм со значительными операциями за рубежом мы должны допускать несколько более широкую свободу действий. Эти фирмы могут занимать по ставкам ниже, чем ставки, вменяемые государственным бумагам.

Эффекты увеличения риска в фирме для конвертируемых облигаций могут воздействовать сразу с двух сторон, т. е. они снижают стоимость долевого вклада обычных облигаций, одновременно увеличивая стоимость конверсионного опциона. Такие нейтрализующие друг друга эффекты означают, что, как правило, конвертируемые облигации менее подвержены изменениям риска фирмы, чем другие классы ценных бумаг.

Модели оценки опциона могут быть использованы для оценки конверсионного опциона с тремя оговорками: 1) конверсионные опционы являются долгосрочными, что приводит к большей шаткости предположений относительно постоянства дисперсии и постоянной доходности акций; 2) конверсионные опционы приводят к разбавлению собственного капитала; 3) конверсионные опционы часто исполняются ранее истечения срока, что делает опасным применение европейских моделей оценки опциона. Этих проблем отчасти можно избежать, если использовать биномиальную модель оценки опциона, допускающую изменение волатильности и досрочное исполнение, а также факторинг в эффекте разбавления. Эти изменения более подробно описаны в главе 5. В иллюстрации 33.6 содержится пример использования моделей оценки опциона в оценке конверсионного опциона в конвертируемых облигациях.

Стоимость конвертируемой облигации также определяется характеристикой, свойственной большинству конвертируемых облигаций, которая допускает корректировку коэффициента конвертации (и цены), если фирма выпускает новые акции по цене ниже цены конвертации или предпринимает дробление акций, или выплачивает дивиденды акциями. В некоторых случаях цена конверсии должна быть снижена до уровня вновь выпущенных акций. Это направлено на защиту владельца конвертируемых облигаций от незаконных посягательств со стороны фирмы.

Последствия принудительной конверсии. Компании, выпускающие конвертируемые облигации, иногда имеют право обязывать к конвертации, если курсы акций повышаются сверх определенного уровня. Это право на принудительную конверсию устанавливает верхний предел для прибыли, доступной от конверсионного опциона, что влияет, тем самым, на стоимость. На рисунке 33.11 иллюстрируется влияние принудительной конверсии на ожидаемое вознаграждение.

Стоимость опциона колл с верхним пределом, характеризующегося ценой исполнения К1 и верхним пределом К^, может быть вычислена следующим образом:

Стоимость опциона колл с верхним пределом (К1, К2) = стоимость опциона колл (К1) – стоимость опциона колл (К2).

Характерно, что денежные потоки по опциону колл с верхним пределом могут быть воспроизведены за счет покупки опциона колл с ценой исполнения К1 и продажи опциона колл с ценой исполнения К2[189].

Досрочный выкуп

Эмитент отзывной облигации сохраняет право на ее выкуп, выплачивая при этом фиксированную цену (обычно с премией сверх номинальной стоимости). Таким образом, если после первоначальной эмиссии процентные ставки снижаются (цены облигаций растут), то фирма может выкупить облигации по фиксированной цене вместо рыночной. Присовокупление опциона колл к облигации сделает ее менее привлекательной для покупателей, поскольку досрочный выкуп снижает потенциальную верхнюю границу по облигации. Когда процентные ставки снижаются, а цена облигаций растет, вероятность выкупа облигаций увеличивается.

Разграничение между обычными и отзывными облигациями иллюстрируется на рисунке 33.12. На нем достаточно четко прослеживается разница на верхней границе между обычными и отзывными облигациями. Когда процентные ставки снижаются, стоимости двух облигаций расходятся, в то время как при росте процентных ставок они сходятся.

Существует несколько общих характеристик, присущих большинству отзывных облигаций. Большинство из них имеет первоначальный период защиты от выкупа, во время которого облигации не могут быть выкуплены. Такие облигации относятся к отзывным облигациям с отсроченным выкупом (deferred callable bond). Цена выкупа по большинству отзывных облигаций устанавливается на первоначальном уровне, превышающем номинальную стоимость плюс один годовой купонный платеж, но со временем она снижается и приближается к номинальной стоимости.

Оценка выкупного опциона. Право эмитента на выкуп облигаций в том случае, если процентные ставки снижаются (или цены облигаций растут) до привлекательного уровня, представляет собой опцион колл на облигации и может быть оценено в этом качестве. Выплаты по отзывному опциону представлены на рисунке 33.13.

Стоимость досрочного отзыва облигаций, имеющих встроенное право на выкуп, будет возрастать при снижении процентной ставки и росте их волатильности. Поскольку право на выкуп принадлежит эмитенту облигаций, то стоимость отзывной облигации может быть записана следующим образом:

Стоимость отзывной облигации = стоимость обычной облигации – стоимость отзывной облигации.

Поэтому отзывная облигация должна торговаться по меньшей цене, чем обычная облигация.

Традиционный анализ. Традиционный подход к анализу отзывных облигаций заключается в оценке доходности опциона колл и доходности к погашению. Первый случай основан на допущении, что облигации