долговых обязательств обанкротившейся компании, чтобы оправдать время и усилия, затраченные на проведение необходимых исследований. Та же логика работает и в отношении аналитиков и институциональных инвесторов. Такие компании действительно могут долгое время «сиротливо» стоять в сторонке и торговаться по низкой цене, прежде чем на них обратят внимание.

И все же большинству инвесторов лучше всего держаться тех немногих компаний, преодолевших процедуру банкротства, которые обладают признаками «хорошего» бизнеса, – компаний с сильной позицией в соответствующей нише рынка, торговой маркой, франшизой или имеющих иные конкурентные преимущества. В конце концов, применить инвестиционные концепции Баффетта к когорте акций-сирот-беспризорников будет совсем не лишним.

Наконец, если вам по душе нищета (то есть вы не следуете заветам Баффетта), всегда можно выбрать что-нибудь из кучи так называемых копеечных акций.

Согласны? Вот и здорово. Теперь, когда я вас предупредил и моя совесть чиста, давайте отправимся в трущобы.

Пример из практики

CHARTER MEDICAL CORPORATION

Сейчас я расскажу вам о том, как купил акции компании с туманными перспективами (прости, Уоррен!). И вроде знал, что ступаю по тонкому льду, но цена и перспективы казались настолько привлекательными, что я не устоял.

Акции компании Charter Medical Corporation, выпущенные на рынок в рамках публичного размещения в декабре 1992 года, обладали рядом привлекательных для меня характеристик. Несколькими месяцами ранее компания завершила процедуру банкротства, а значит, я имел дело с классическими акциями-сиротами. Изначально они торговались по цене от 4,75 до 8 долларов за акцию, но на тот момент, когда я их заметил, их стоимость составляла чуть более 7 долларов. При такой цене Charter, оператор семидесяти восьми психиатрических больниц (а также десяти обычных хирургических клиник), выглядел явно недооцененным на фоне своих конкурентов. Однако долговая нагрузка компании, даже после значительного снижения в ходе процедуры банкротства, все еще оставалась довольно серьезной. В то же время наличие такого левериджа создавало потенциал для будущего роста акций Charter. Был в этой ситуации и еще один плюс: инсайдеры имели значительную долю собственности в компании через владение акциями и опционами – а вы уже поняли, что мне это нравится.

Проблема, однако, заключалась в том, что Charter был вынужден работать в весьма сложных условиях. С 1988 года, когда в результате выкупа с привлечением заемных средств компания стала частной, психиатрические больницы подвергались критике со стороны медицинских страховых компаний и операторов организованного долговременного ухода, которые требовали от руководства клиник снижения стоимости их услуг. За четыре года, предшествовавшие подаче заявления о банкротстве, средняя продолжительность стационарного лечения в учреждениях Charter (обычно оно длится столько, сколько готовы за него платить страховые компании) снизилась с почти тридцати дней до менее двадцати. Естественно, это отразилось на доходах и движении денежных средств. Поскольку в ходе выкупа с использованием заемных средств и реализации масштабной программы капитальных вложений долг Charter вырос более чем на миллиард долларов, компания попросту оказалась не в состоянии выплачивать по нему проценты. Когда в июне 1992 года Charter подала предварительное заявление о банкротстве (с планом которого большая часть кредиторов согласились еще до его подачи), перспективы отрасли выглядели весьма туманно. Окончательный план банкротства отличался от предварительного «всего лишь» тем, что долг Charter сокращался с 1,6 млрд до 900 млн долларов, а бывшие кредиторы компании становились держателями новых акций, получая при этом львиную долю акционерного капитала Charter. Ценные бумаги, принадлежавшие старым акционерам, были размыты до символической доли в реструктурированной компании.

Сопоставив данные близких по масштабу больничных сетей (главным образом – психиатрического профиля), я сделал для себя вывод, что акции Charter должны торговаться не по 7 долларов (как это было в декабре 1992 года), а примерно по 15 долл. Подобная нестыковка могла быть связана с тем, что бизнес Charter был в гораздо большей степени вовлечен в сферу психиатрической помощи, нежели любая из клиник, взятых мной для сравнительного анализа. Кроме того, имели влияние и такие факторы, как уровень закредитованности и то, что после банкротства за компанией все еще тянулся шлейф подозрений в неблагонадежности, а также то, что обычно мешает акциям-сиротам торговаться по справедливой цене: тревожные продавцы и отсутствие внимания со стороны профессионалов Уолл-стрит.

Ни одна из этих причин не казалась мне уважительной и оправдывающей столь вопиющий ценовой дисконт. Исходя из прогнозов, представленных в регистрационной ведомости, а также показателей производительности компании за финансовый год, завершившийся в сентябре 1992 года, я пришел к выводу, что Charter постепенно возвращается в строй. Теперь в планы компании входило налаживание контроля расходов, активизация маркетинговых усилий для привлечения новых клиентов и расширение спектра психиатрических услуг амбулаторного характера. Основная ставка делалась на то, что эти меры позволят противостоять падению доходов, вызванному тенденцией сокращения сроков пребывания пациентов в больнице. Казалось, программа возрождения бизнеса имела все шансы на успех, тем более что Charter заявил о своем желании продать сеть клиник общего профиля, надеясь таким образом снизить уровень беспокойства инвесторов по поводу долговой нагрузки. И, наконец, при беглом подсчете выходило, что компания намеревалась зарабатывать порядка 2,5–3 долларов свободного денежного потока на акцию (мы еще вернемся к теме свободного денежного потока позже). Даже при наличии серьезных долгов и высокой степени рыночной неопределенности из-за нестабильной ситуации в отрасли цена в 7 долларов за акцию казалась низкой как в абсолютном выражении, так и по сравнению с акциями аналогичных компаний.

В течение следующего года дела Charter пошли на поправку: компании удалось сократить расходы, увеличить поток клиентов, расширить амбулаторное обслуживание и выгодно продать больницы общего профиля. А тут еще и Уолл-стрит наконец обратила свой взор на Charter Medical – акции компании выросли в три раза, и я смог выручить за них неплохую прибыль. Хотя, быть может, не обошлось без определенной доли везения. Если бы я вышел из этих акций сразу после получения первой прибыли, не видать мне было бы, как своих ушей, того дохода, который акции Charter принесли в последующие три года. Пожалуй, из этого следует извлечь урок.

Продажа: важно знать, когда придержать, а когда сбросить

Что ж, пришла пора поговорить о второй части инвестиционного уравнения: продаже. Тут главная загвоздка в том, что с покупкой все, кажется, намного проще, чем с продажей: ведь покупать нужно, когда ценная бумага стоит относительно дешево и возможности для падения ее цены ограничены; когда никто еще не распробовал потенциальный объект для инвестиций и у инсайдеров есть стимул для развития бизнеса; когда на твоей стороне преимущество и интересные для тебя акции никому не нужны. А