alt="" src="images/i_272.png"/>

Давайте рассмотрим, каким образом с аналитической точки зрения можно оценить возможности роста компании при использовании только внутренних источников финансирования. Воспользуемся для этого логикой расчета показателя SGR.

Показатель SGR (Sustainable Growth Rate) можно охарактеризовать как индикатор темпа устойчивого роста. Он был введен в практику управления финансами в 1960-е гг. одной из ведущих консалтинговых компаний Boston Consulting Group (BCG). Введение данного показателя в аналитическую практику было связано с желанием специалистов иметь возможность оценивать максимальный темп прироста, который компания в состоянии поддерживать без привлечения дополнительных денежных ресурсов, т. е. не привлекая дополнительно заемное финансирование и средства собственников.

Иными словами, SGR отражает предельный темп прироста выручки, которого может добиться компания, используя в качестве источника финансирования только нераспределенную прибыль.

В современной финансовой аналитике показатель SGR ассоциируется преимущественно с исследованиями Роберта Хиггинса и Джеймса Ван Хорна. Основу модели Ван Хорна[65] составляет равенство между темпом прироста активов, с одной стороны, и темпом прироста собственного капитала и обязательств – с другой:

ΔA = ΔE + ΔD.

При этом темп прироста следует рассматривать с позиции изменения выручки от реализации продукции за исследуемый период. Тогда изменение активов (ΔA) можно представить как величину активов на начало периода, скорректированную на темп прироста выручки:

где S0 и S (Sales) – выручка от продаж на начало и конец текущего периода соответственно.

Последнее преобразование в формуле позволяет рассматривать возможный прирост активов с позиции коэффициента капиталоемкости (обратной величины коэффициента оборачиваемости активов), скорректированной на абсолютное изменение выручки:

Данная логика служит обоснованием прироста собственного капитала и обязательств компании.

Так, увеличение собственного капитала, с позиции Ван Хорна, можно представить следующим образом:

Чтобы раскрыть природу этого соотношения, необходимо учитывать факт, что увеличение собственного капитала в модели напрямую отождествляется с величиной нераспределенной прибыли в текущем периоде, поскольку, как было отмечено, в модели SGR источником развития компании выступает именно нераспределенная прибыль:

ΔE = RE.

Однако данное соотношение можно несколько видоизменить, повысив его аналитическую ценность с позиции последующих факторных разложений и возможности усилить системность выводов. Для этого расширим исходное соотношение, введя в него показатели чистой прибыли и выручки на конец текущего периода:

При этом величину выручки на конец текущего периода можно представить как сумму величины выручки на начало периода и ее планируемого прироста:

Наконец, изменение величины заемных обязательств можно представить как прирост собственного капитала, скорректированный на соотношение заемных и собственных средств. При этом для сохранения логики модели это соотношение должно поддерживаться на исходном уровне:

где D0 и E0 – величины заемных средств и собственного капитала на начало периода.

В результате, если свести все преобразования воедино, получим:

Выразим из этого соотношения SGR как

и получим:

Данное выражение можно несколько упростить, если умножить числитель и знаменатель дроби на коэффициент оборачиваемости активов:

Сократив в этой формуле параметры «выручка» и «активы», получим:

Таким образом, вместо изучения влияния на SGR четырех факторов, изначально фигурировавших в модели, можно ограничиться оценкой влияния всего двух: рентабельности собственного капитала и нормы капитализации прибыли, которая напрямую связана с реализуемой компанией дивидендной политикой.

Дальнейшее упрощение модели приводит к следующим результатам:

Однако ввиду постоянного изменения рыночных условий увеличение объема продаж и адекватный ему прирост собственного капитала могут быть несбалансированы по времени и иметь различную динамику изменений. Кроме того, даже сохраняя соотношение между заемным и собственным капиталом на одинаковом уровне, компания в целях ускорения темпов своего развития может прибегать не только к накоплению прибыли, как было предложено в предыдущей модели, но и к ресурсам собственников. Выпуск компанией новых акций также будет способствовать росту собственного капитала. Эти обстоятельства привели Ван Хорна к необходимости внесения изменений в модель, которая приобрела следующий вид:

Данное уравнение показывает возможный прирост объема продаж, рассчитанный исходя из значения собственного капитала на начало периода, его изменения за счет дополнительного выпуска акций и выплаты дивидендов. Значение в квадратных скобках дает возможность получить прогнозируемый объем продаж. Его последующая корректировка на начальный объем продаж позволяет оценить темп роста. Чтобы получить SGR (т. е. темп прироста), найденную величину необходимо скорректировать на единицу.

Значение SGR можно использовать для обоснования потребности в дополнительном финансировании. Для этого необходимо величину активов умножить на разницу между фактическим темпом прироста выручки в отчетном периоде и SGR:

В 1977 г. Роберт Хиггинс опубликовал результаты своих исследований устойчивого роста[66]. Им был предложен коэффициент устойчивого роста как функция четырех переменных, характеризующих различные аспекты операционных, финансовых и инвестиционных решений компании:

Дальнейшее разложение и упрощение данной формулы может привести нас к исходному уравнению устойчивого роста:

Таким образом, можно сказать, что устойчивый рост компании характеризуется соотношением величины нераспределенной прибыли и собственного капитала компании, очищенного от ее влияния, т. е. собственного капитала на начало периода, а не на конец, когда образовалась нераспределенная прибыль. В результате становится очевидно, что природа модели SGR в исследованиях Ван Хорна и Хиггинса по сути едина.

Исследовав финансовую отчетность ряда крупных промышленных компаний США за 1974 г. и найдя средние значения для используемых в модели переменных[67], Хиггинс получил значение устойчивого роста на уровне 10,5 %. В дальнейшем он несколько усложнил свою модель, рассмотрев ее взаимосвязь с уровнем инфляции[68].

Существуют и другие варианты расчета коэффициента устойчивого роста. В частности, Стивеном Аланом Россом было введено понятие внутреннего темпа роста (Internal Growth Rate, IGR)[69]:

где

То есть:

Использовать данный показатель можно в целях планирования величины собственного капитала компании. Так, если компания планирует увеличить продажи на