периоде. Обязательна процедура нормирования, т. е. абстрагирование от случайных разовых и нетипичных факторов, которые влияют на значение прибыли. В результате нормирования аналитик получает нормированную прибыль, значение которой отличается от значения годовой прибыли по отчетности, и оценка стоимости компании отражается следующим образом:

Современная аналитическая практика выработала следующие виды процедур нормирования.

1. Корректировка на уровень инфляции.

2. Корректировка разовых, нетипичных и неоперационных доходов и расходов.

Для проведения корректировки доходов и расходов необходим их ретроспективный анализ, целью которого является идентификация тех доходов и расходов, которые являются типичными для данного бизнеса.

К категории разовых, нетипичных доходов, как правило, относят:

● внереализационные доходы (поступления от штрафных санкций и неустоек по договорам, поступления от выигранных судебных исков, страховые выплаты и др.);

● крупные доходы, полученные компанией единовременно.

То же относится и к расходам компании.

3. Корректировка активов и пассивов, к которой относятся:

● корректировка недействующих, недостающих, неучтенных, избыточных, просроченных и безнадежных, неоперационных активов;

● корректировка неоперационных, неучтенных, просроченных обязательств.

4. Корректировка методов учета.

В соответствии с действующей в России практикой финансового учета компании самостоятельно определяют методы учета операций, начисления износа и амортизации. В частности, учет запасов можно проводить:

● по фактической себестоимости;

● по средней (средневзвешенной) себестоимости;

● по себестоимости первых по времени покупок (метод FIFO).

Один из указанных видов нормирования отражается в учетной политике компании и в течение года применяется к конкретным группам запасов. Проводя бенчмаркинг или оценивая стоимость компании, необходимо ознакомиться с учетной политикой компании-аналога и при наличии расхождений провести корректировку финансовых результатов (Net Profit и EBITDA).

Расхождения в учетной политике могут возникать в связи с применением различных методов амортизации. В соответствии с ПБУ 6/01 «Учет основных средств» компании могут применять следующие способы амортизации:

● линейный;

● уменьшаемого остатка;

● списания стоимости по сумме числа лет срока полезного использования;

● списания стоимости пропорционально объему продукции.

Наиболее распространенным является линейный метод, поскольку именно он установлен законодательством для целей налогообложения. Начисление амортизации в рамках данного метода осуществляется исходя из срока полезного использования (СПИ) объекта равными суммами. Таким образом, в случае расхождения с учетной политикой компании-аналога в способе начисления амортизации финансовому аналитику также следует внести необходимые поправки в финансовые результаты (Net Profit и EBITDA) компании.

По этой причине, проводя процедуру нормирования, финансовый аналитик помимо самой финансовой отчетности должен использовать результаты аудита (аудиторское заключение), учетную политику компании, журналы по учету запасов и материалов, нематериальных активов, долгосрочных финансовых вложений, основных средств (журнал учета износа, журнал учета поступлений и выбытия) и целый ряд других дополнительных внутренних документов.

Важным инструментом, который также необходимо применять при использовании метода капитализации прибыли, является усреднение данных. В этом случае величина годовой нормированной прибыли определяется как средневзвешенная величина, которая может быть найдена одним из следующих способов. В качестве показателя, по которому происходит взвешивание годовой нормированной прибыли, выступают:

1. Порядковые номера лет на исследуемом временно́м интервале (как правило, интервал составляет не менее пяти лет), благодаря этому наибольшую значимость получают более поздние годы (рис. 3.19, вариант 1);

2. Квадраты значений порядковых номеров лет; таким образом, последние годы, приближенные к текущему моменту времени, приобретают еще большую значимость (рис. 3.19, вариант 2).

В качестве показателя годовой прибыли наиболее часто выбирают EBITDA либо операционную прибыль (OP). Последняя используется, если ежегодные инвестиции в долгосрочные активы могут быть приравнены к величине амортизационных отчислений и не предвидится рост непроизводственных затрат, например, на маркетинг, административное управление, персонал. Чистую прибыль (NP) в качестве показателя годовой прибыли не рекомендуется использовать ввиду того, что она отражает выплаты по заемным средствам, которые могут существенно меняться год от года в рамках рассматриваемого временно́го горизонта. Кроме того, на показатель чистой прибыли оказывают влияние и прочие доходы и расходы, что требует от аналитика проведения дополнительных корректировок в рамках процедуры нормирования. Отметим также, что нормированная и взвешенная величина годовой прибыли (EBITDA), использующаяся в расчете, должна быть скорректирована аналитиком на (1 + g).

Отдельного внимания заслуживает вопрос расчета ставки капитализации. В общем виде его можно представить следующим образом:

r′ = r – g,

где r′– ставка капитализации;

r – ставка дисконтирования (ставка дисконта);

g – темп роста.

В качестве ставки дисконтирования, как правило, принимается показатель средневзвешенной стоимости капитала WACC или стоимости собственного капитала RE, если компания не использует заемные источники финансирования. Под темпом роста, как правило, понимается темп роста выручки от реализации продукции. Однако правильнее для классических моделей, связанных с дисконтированием денежных потоков, применять значения темпа роста операционного денежного потока. Расчет ставки капитализации как разности ставки дисконтирования и темпа роста выручки возможен, если темпы роста прибыли и операционных денежных потоков равны или их разница незначительна. Если этого не наблюдается, то в расчет необходимо вносить дополнительные корректировки. Например, чем быстрее растет операционный денежный поток, тем меньше должна быть поправка к ставке дисконтирования, а чем выше ставка дисконтирования, тем больше поправка к ней (рис. 3.20).

Таким образом, оценка стоимости компании методом капитализации прибыли на основе показателя EBITDA может быть представлена следующим образом:

Показатель темпа роста, применяемый в расчете стоимости компании, является одним из важнейших факторов, благодаря которому оцениваемая стоимость может заметно варьироваться. В силу этого в процессе анализа необходимо серьезно подходить к вопросу его обоснования. В частности, Фрэнк Эванс и Дэвид Бишоп выделяют следующие наиболее часто рассматриваемые при определении темпов роста факторы[64]:

● общеэкономические условия;

● ожидаемые темпы роста отрасли, в которой работает компания;

● синергетические выгоды, которые становятся достижимыми через поглощение;

● исторические темпы роста компании;

● ожидания менеджмента, касающиеся оценки роста в будущем с учетом конкурентоспособности компании, в том числе изменения технологий, ассортимента продукции, рынка, ценообразования и методов продаж и маркетинга.

3.3. Как обеспечить компании устойчивый экономический рост: разбор показателя SGR

Результаты опроса, проводимого на регулярной основе компанией Deloitte среди финансовых директоров, красноречиво свидетельствуют о том, что акцент в вопросах финансирования деятельности компаний в последние годы сместился в пользу внутренних источников (рис. 3.21). Если в рамках предыдущих опросов ожидания финансовых директоров относительно динамики ключевых показателей, таких как выручка, операционная прибыль, затраты на капитал, были негативными, то по итогам опроса на первое полугодие 2019 г. они показывают положительную динамику. Уровень неопределенности при принятии решений снижается, уровень готовности к рискам растет. Но даже на фоне позитивных ожиданий приоритетной стратегией восстановления в компаниях остается развитие бизнеса за счет естественного роста.