прибыль, приходящаяся на собственный капитал, уменьшилась, то выясняют, за счет какого из трех факторов это произошло:

1. За счет снижения чистой прибыли на рубль выручки от реализации;

2. Менее эффективного управления активами (замедления их оборачиваемости);

3. Изменения структуры капитала.

При проведении факторного анализа по модели DuPont необходимо учитывать отраслевую специфику, существенно влияющую на изменение входящих в модель факторов, а следовательно, и результирующего показателя. В частности, показатель оборачиваемости активов может иметь низкое значение в высокотехнологичных отраслях, отличающихся повышенной капиталоемкостью (тяжелое машиностроение, электроэнергетика, нефтедобыча, железнодорожный транспорт и пр.), а показатель рентабельности продаж в них будет относительно высоким.

Рассмотрим модель рентабельности собственного капитала для базового периода:

ROE0 = ROS0 × RAT0 × (1 + RFL0),

и для отчетного периода:

ROE = ROS × RAT × (1 + RFL).

Общее изменение рентабельности собственного капитала за период рассчитывается по формуле:

ΔROE = ROE – ROE0.

Для оценки влияния каждого из факторов на общее изменение рентабельности собственного капитала можно также использовать способ цепной подстановки, способ абсолютных разниц, способ относительных разниц и др.

Представим алгоритм оценки влияния факторов способом цепной подстановки.

1. Влияние изменения рентабельности продаж:

ΔROEROS = ROS × RAT0 × (1+RFL0) – ROS0 × RAT0 × (1+RFL0) = (ROS – ROS0) × RAT0 × (1+RFL0).

2. Влияние изменения коэффициента оборачиваемости активов:

ΔROERAT = ROS × RAT × (1+RFL0) – ROS × RAT0 × (1+RFL0) = ROS ×(RAT – RAT0) × (1+RFL0).

3. Влияние изменения коэффициента финансового рычага:

ΔROERFL = ROS × RAT × (1+RFL) – ROS × RAT × (1+RFL0) = ROS × RFL – RFL0).

Совокупное влияние факторов составляет:

ΔROE = ROE – ROE0 = ΔROEROS + ΔROERAT + ΔROERFL.

В качестве примера приведу сделанный мной факторный анализ рентабельности собственного капитала на основе финансововой отчетности по РСБУ ПАО «Камаз» (табл. 63). Для оценки влияния факторов я использовал способ цепной подстановки. В качестве показателя прибыли при расчете показателей рентабельности была использована чистая прибыль.

В соответствии с проведенным расчетом совокупное снижение рентабельности собственного капитала составило 6,909 %, в том числе: снижение рентабельности продаж на 2,05 % привело к снижению ROE на 6,91 %, снижение коэффициента оборачиваемости на 0,1 привело к снижению ROE на 0,006 %, наконец, рост финансового рычага на 0,43 привел к росту ROE на 0,007 %, но это компенсировало негативный эффект от падения оборачиваемости лишь на 0,21 %. Очевидно, что компании необходимо наращивать выручку и оптимизировать расходы для повышения рентабельности продаж и оборачиваемости активов.

Модель DuPont позволяет наглядно объяснить поведение рентабельности собственного капитала как важнейшего результирующего показателя работы компании в зависимости от влияющих на него факторов (рис. 3.16). Так, в приведенном расчете рентабельности активов отрицательное влияние рентабельности продаж немного компенсируется положительным влиянием оборачиваемости активов компании. Анализируемая компания явно придерживается стратегии роста, направленной на завоевание господствующего положения на рынке, что вполне объяснимо в связи со значительной емкостью рынка. Однако данный процесс не может носить бесконечный характер, поэтому с точки зрения долгосрочной перспективы компания обязана начать уделять внимание процессу оптимизации затрат и наращиванию прибыли, а не ее «проеданию», что наблюдается в данный момент. Высокие значения финансового рычага компании во взаимосвязи с показателями рентабельности активов позволяют нарастить значения показателей рентабельности собственного капитала. Вместе с тем очевидно, что в периодах, где наблюдаются отрицательные значения рентабельности активов, действующая структура капитала компании приводит к еще большему ухудшению значений показателя рентабельности собственного капитала. В период кризиса продаж такая структура капитала объективно может привести компанию к банкротству.

Оценить степень влияния каждого из факторов на изменение рентабельности собственного капитала можно также методом «финансовой паутины», используя для этого график «роза ветров» (рис. 3.17). Для его построения по осям откладывают значения выручки, чистой прибыли, собственного капитала и активов компании. Вершины образовавшегося квадрата характеризуют соотношения между приведенными показателями и напрямую соответствуют рассматриваемым в модели факторам.

Однако, несмотря на распространенность в аналитической практике, показатели рентабельности обладают целым рядом недостатков, а именно:

● Не учитывают степень риска принимаемых решений[62].

● Помимо недостатков, присущих бухгалтерской прибыли, им свойственна сложность объективной денежной оценки активов компании, рыночной стоимости имущества и имущественных прав на основе официальной финансовой отчетности. Показатели, на основе которых строятся показатели рентабельности, выражены в денежных единицах разной временно́й оценки. Прибыль, переменные затраты и краткосрочная дебиторская задолженность отражают результаты деятельности в основном за истекший период. Внеоборотные активы и собственный капитал складываются в течение ряда лет, а их балансовая оценка может существенно отличаться от текущей рыночной стоимости.

● Существует определенное противоречие между стратегическими задачами компании и текущими финансовыми результатами. Так, если компания проводит переоборудование, переходит на новые виды товаров и услуг, что требует больших инвестиций, то рентабельность капитала может снижаться. Однако если затраты в дальнейшем окупятся, то это снижение рентабельности нельзя рассматривать как негативную характеристику текущей деятельности.

● Признавая важность бухгалтерских показателей прибыли, отметим, что получение прибыли и даже ее рост являются необходимым, но недостаточным условием роста ценности компании для акционеров.

Рассмотренные показатели прибыли могут использоваться не только для определения абсолютного результата работы компании или расчета показателей рентабельности. Их аналитическая ценность существенно расширяется благодаря возможности использования при оценке рыночной стоимости компании. Для этого в финансовом анализе используется метод капитализации прибыли. В экономической литературе можно встретить и другой вариант названия данного метода – метод капитализации результатов одного периода (Single-Period Capitalization Method, SPCM)[63]. Его логика основана на трансформации прибыли одного периода в рыночную стоимость компании. Этот метод является одним из вариантов применения доходного подхода к оценке стоимости реальных активов.

Предпосылка применения метода капитализации прибыли – наличие постоянного источника дохода, который порождает равные по номиналу периодические денежные выгоды, приходящие на бесконечном временно́м горизонте. Типичный пример применения метода капитализации – оценка арендной недвижимости. Расчет выгод производится для гипотетического (типичного) инвестора, заинтересованного в финансовом доходе (рис. 3.18).

Стоимость компании (Enterprise Value, EV) определяется как отношение годовой прибыли к ставке капитализации:

При этом необходимо иметь в виду, что показатель годовой прибыли не равен значению прибыли компании в отчетном