1871 по 2004 год составила 5,75 % реальной и 7,81 % номинальной. Неплохо, но не впечатляюще. Однако я сомневаюсь в точности данных для XIX века, и всегда есть проблема выбора начальной точки отсчета.

На рисунке 9.1 показано, что в течение столетия долгосрочная реальная годовая доходность акций в стабильных и благополучных странах составила около 6,5 %. Что означает «стабильный»? Это значит, что на страну сыплются все обычные шишки жестокой экономической рулетки, но при этом страна не проиграла войну, не была оккупирована завоевателем, не имела эпизодов гиперинфляции и не была опустошена гражданской войной. В 30-е годы в каждой стране хотя бы чуть-чуть ощущалась мировая дефляция.

Что касается будущего, то те страны, которые показали такие результаты в XX веке, сегодня являются более крупными и зрелыми экономиками. Более того, многие из них в настоящее время испытывают демографические проблемы, поскольку их население и рабочая сила сокращаются, а не растут. На самом деле, если эти демографические бедствия не повернутся вспять (что, безусловно, возможно), эти страны могут ожидать только роста реального ВВП по линии тренда, возможно, от 1,5 % до 2 %, обусловленного ростом производительности от 2 % до 2,5 %, и резерва рабочей силы, который будет постоянно снижаться и дойдет до 0,5 %. Таким образом, долгосрочная реальная корпоративная прибыль и дивиденды могут увеличиваться на 2–3 % в год, что говорит о том, что на фондовых рынках будет сложно добиться 7 % реальной прибыли.

В будущем экономиками мира с высокими темпами роста станут те, которые мы сейчас называем «развивающимися странами» или «формирующимися рынками». Учитывая быстро растущее население, недорогую рабочую силу и повышающуюся производительность труда, у них есть все условия для того, чтобы со временем стать лучшими фондовыми рынками. Трудно спорить с арифметикой реального роста ВВП и реального роста доходов. Другими словами, список стран должен периодически пополняться успешными, стабильными развивающимися рынками. Но просто быть развивающейся страной не означает, что вы автоматически сможете добиться требуемого успеха и стабильности.

Общие доходы отдельных стран (включая дивиденды и проценты) по акциям, облигациям, векселям и уровень инфляции за столетие) показаны на рисунках 9.1 и 9.2. Данные взяты из книги «Миллениум Книга II» Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стонтона, совместно изданной компанией ABN Amro и Лондонской школой бизнеса. Это исследование доходности финансовых активов в XX веке, и оно является монументальным трудом. Все доходы на рисунках 9.1 и 9.2 выражены в местной валюте с поправкой на инфляцию. Они не соответствуют доходам, которые мог бы получить нехеджированный иностранный инвестор. Рисунки 9.1 и 9.2 взяты из книги, но группировки, расчеты и выводы (и ошибки) – мои. На рис. 9.1 показаны результаты для тех стран, которые можно назвать «стабильными счастливчиками».

Рис. 9.2 показывает аналогичные данные для стран, которые были побеждены, оккупированы, а в некоторых случаях имели эпизоды гиперинфляции. Испания не была жертвой Второй мировой войны, но у нее была долгая, ожесточенная и жестокая гражданская война, которая расколола общество и стала прелюдией ко Второй мировой войне. И Япония, и Германия добились значительных успехов во второй половине века, но в первой половине века реальная прибыль была незначительной или минимальной.

Рис. 9.1 и 9.2 демонстрируют превосходство акций над облигациями и векселями на протяжении всего прошлого века. Акции в благополучных странах (снова обратитесь к рисунку 9.1), в дополнение к тому, что они зарабатывали 650 базисных пунктов реальной прибыли в год, вернули себе почти на 500 базисных пунктов больше, чем государственные облигации. Акции в «счастливых странах» приносили на 230 базисных пунктов в год больше, чем в «неудачниках» (см. рисунок 9.2), и имели меньшую волатильность доходов (20,4 % против 24,6 %).

Не заблуждайтесь, 230 базисных пунктов в год, исчисляемые в течение столетия, – это огромная сумма. Проигранные войны и оккупация пагубно сказываются на долгосрочной реальной доходности отечественных инвестиций в акции и ввергают финансовые рынки в постоянные медвежьи спазмы. Это также плохо в том смысле, что, как видно из таблицы, приводит к отрицательной доходности государственных облигаций и векселей. Напротив, у «счастливчиков» (благополучных государств) государственные облигации и векселя имели положительную реальную доходность в течение столетия. Такая реальная доходность финансовых активов, выпущенных государством, укрепила доверие инвесторов, что сделало финансовое и экономическое управление этими странами намного проще и дешевле.

Как и следовало ожидать, стандартное отклонение облигаций Luckies было меньше, чем у акций, но в большинстве стран ненамного меньше. Например, в Австралии стандартное отклонение акций составило 17,7 %, а по облигациям – 13,0 %. В Великобритании соотношение примерно такое же. Только в США стандартное отклонение облигаций значительно отличается от стандартного отклонения акций (9,9 % против 20,4 %).

Проигравшие и побежденные заплатили высокую цену за свои злоключения и грехи. Более низкая доходность акций говорит сама за себя, но интригует то, что фондовые рынки таких динамично развивающихся стран, как Германия и Япония, несмотря на огромные национальные трагедии, пережили впечатляющий скачок после того, как тяжелые времена закончились. Ни одна из этих стран не сопротивлялась оккупации, и вместо этого они обе сосредоточились на восстановлении своих разрушенных экономик. В результате создание богатства началось заново. Как показал Ирак, сопротивление и внутренняя фракционная война могут продлить агонию. Однако в целом инвестиционный мир корыстен, имеет короткую память и склонен к быстрому прощению прошлых грехов.

Все эти цифры показывают, насколько выгодна политическая стабильность, победы в войнах и отсутствие эпизодов гиперинфляции. Инфляция у неудачников была почти в два раза выше, чем у счастливчиков. Кто бы мог подумать, что Швеция, вечно нейтральная и глубоко социалистическая страна, станет лучшим фондовым рынком XX века? Но, возможно, оставаться нейтральным любой ценой и избегать политических потрясений и волнений из-за дрейфа к благожелательному социализму – вот рецепт процветания фондового рынка.

Диверсификация всегда имеет решающее значение

Крах 1929 года и Великая депрессия 1930-х годов затронули почти всех, но если вы не теряли самообладания, держались за диверсифицированный портфель или индексный фонд, и если вы не были спекулянтом, то вы, по крайней мере, сохранили некоторое богатство. Однако нужно было проявить стойкость и терпение. Амброз Бирс в «Словаре дьявола» описывает терпение как «незначительную форму отчаяния, замаскированную под добродетель», и, конечно же, отчаяние по поводу потери богатства в долгие годы депрессии должно было быть почти непреодолимым.

Обратите внимание на примечание выше о владении индексным фондом, необходимом, чтобы быть уверенным в том, что вы уловите секулярную реальную прибыль, которая, по-видимому, заложена в акциях. Вознаграждение за активное управление неоднородно, затраты на него высоки, а индексный фонд, взимающий восемь или 10 базисных пунктов, является отличной альтернативой для всех, кроме профессионального инвестора. История фондового рынка всегда и везде предупреждает о факторе устаревания корпоративной жизни, о том, что ни один бизнес не вечен, и что