работой, но был обеспокоен тем, что ее следует описывать как математику, а не экономику. В любом случае, Марковиц получил степень доктора философии, сделал карьеру как в академической среде, так и в инвестиционном менеджменте, и в 1990 году был удостоен Нобелевской премии за свою модель эффективного портфеля. Сегодня эта модель остается одним из столпов современной финансовой экономики, наряду с моделью ценообразования капитальных активов (CAPM), , которая задает вопрос о том, как выглядело бы равновесие финансового рынка, если бы активы оценивались в соответствии с подходом эффективного портфеля, и гипотезой эффективного рынка, описанной в Главе 14, которая утверждает, что рыночные цены отражают всю доступную информацию.

Модель эффективного портфеля, модель ценообразования капитальных активов и гипотеза эффективного рынка являются хорошими иллюстрациями того, как простые модели могут быть использованы для освещения сложных проблем. Важнейшая идея портфельного подхода заключается в том, что риск - это свойство портфеля в целом, и его нельзя оценивать простым сложением рисков, связанных с каждым элементом портфеля. Риск зависит от контекста, и действие, которое является рискованным в одном контексте, может снизить риск в другом. Не существует такого понятия, как рискованный актив, есть только рискованный набор активов, и этот момент до сих пор не очень хорошо понимают многие инвесторы и финансовые консультанты. Математика Марковица, на самом деле не очень сложная, элегантно демонстрирует и разъясняет эту мысль. Модель ценообразования капитальных активов показывает, как стоимость любого финансового актива зависит от свойств этого актива по отношению ко всем другим доступным активам, и обеспечивает основу для понимания этих отношений. Арбитраж - торговля между активами с родственными, но не обязательно идентичными характеристиками - был основой прибыльных стратегий для многих трейдеров. CAPM проводит различие между специфическим риском, связанным с конкретной ценной бумагой - будет ли оборонный контракт выполнен в срок и в рамках бюджета? Пройдет ли лекарство клинические испытания? Будет ли скважина нефтяной компании продуктивной? - и рыночным риском, связанным с общими экономическими условиями, относящимися ко всем ценным бумагам: если наступит рецессия, то можно ожидать падения стоимости большинства ценных бумаг. Рыночный риск неизбежен, специфический риск диверсифицируем, и поэтому рыночный риск должен вознаграждаться более щедро, чем специфический риск. Это был контринтуитивный аргумент экономистов Казначейства.

Гипотеза эффективного рынка - это мощная проверка реальности. Все знают, что Amazon является успешным розничным продавцом, а продукция Apple привлекательна для потребителей - и цена акций этих компаний уже отражает это. Любой, кому предлагают или кто считает, что обнаружил неиспользуемую деловую или инвестиционную возможность, должен спросить себя: "Почему другие люди еще не воспользовались этой возможностью?". Конечно, на этот вопрос может быть хороший ответ. Но его постановка может помочь вам избежать дорогостоящих ошибок.

Теория портфеля, модель ценообразования капитальных активов и гипотеза эффективного рынка - полезные, действительно незаменимые модели, но ни одна из них не описывает "мир таким, какой он есть на самом деле". Когда люди воспринимают эти финансовые модели слишком буквально, наполняют их выдуманными цифрами и основывают на них важные решения, модели становятся вводящими в заблуждение и даже опасными. Как это произошло во время мирового финансового кризиса. И во многих других случаях. Крупный американский хедж-фонд Long Term Capital Management потерпел крах в 1998 году, потому что фонд и его советники, удостоенные Нобелевской премии, включая Роберта К. Мертона, слишком сильно верили в свои модели. (Мертон был сыном социолога Роберта К. Мертона, которого мы описали в Главе 3 как первого социолога, сформулировавшего общую проблему рефлексивности - проблему, которая стала весьма актуальной, поскольку трейдеры, знавшие о стратегиях LTCM, позиционировали себя так, чтобы получить прибыль от неспособности фонда поддерживать их). Ошибка заключается в том, что малый мир ошибочно воспринимается как модель "аэродинамической трубы", которая воспроизводит большой мир, в котором мы живем.

Мы рады, что знаем об этих моделях малого мира, и считаем себя лучшими инвесторами, поскольку знаем о них. Но мы не совершаем ошибку, воспринимая их слишком серьезно, и мы, конечно, не верим, что они описывают "мир таким, какой он есть на самом деле". И Марковиц, и Сэвидж прекрасно понимали, что их теории применимы только к таким маленьким мирам, но их предупреждения были в основном проигнорированы. Сам Марковиц, когда его спросили о его собственных портфельных решениях при планировании выхода на пенсию, ответил: "Я должен был рассчитать исторические ковариации классов активов и нарисовать эффективную границу. Вместо этого я представил себе, как я буду горевать, если фондовый рынок пойдет вверх, а меня на нем не будет, или если он пойдет вниз, а я буду полностью на нем. Мое намерение состояло в том, чтобы свести к минимуму мои будущие сожаления. Поэтому я разделил свои вклады 50/50 между облигациями и акциями". Описание Марковицем своего поведения соответствовало модели Левенштейна "риск как чувства" - его решение отражало надежды и страхи, которые он испытывал в предвкушении, а не максимизацию субъективной ожидаемой полезности, подразумеваемую в его собственных моделях.

 

Финансовое регулирование

Описанные выше экономисты Казначейства были привиты к общепринятой мудрости академической финансовой науки. Другие выпускники тех же курсов нашли работу в регулирующих агентствах. Они приравнивали риск к волатильности цен на активы. Нигде напряжение между различными значениями риска не было таким острым и разрушительным, как в финансовом регулировании.

Весной 2007 года британский банк Northern Rock объявил на годовом собрании акционеров, что он является самым капитализированным банком в Соединенном Королевстве и будет возвращать "избыточный" капитал акционерам. И в соответствии с согласованными на международном уровне расчетами рисков, воплощенными в Базельских правилах, которые вступили в силу в начале года, это действительно был самый капитализированный банк в Великобритании. Взвешивание рисков, установленное этими новыми правилами, предполагало, что ипотечные кредиты являются одними из самых безопасных активов, в которые банк может инвестировать; однако, если убрать взвешивание рисков, обязательства Northern Rock в восемьдесят раз превышали его собственный капитал. .

Хуже того, очень подробные правила, определяющие "достаточность капитала", не учитывали, как банк структурировал пассивную сторону своего баланса - собственные заимствования банка, которые финансировали его ипотечное кредитование. Под руководством молодого амбициозного генерального директора Адама Аплегарта Northern Rock далеко отошел от традиционного строительного общества, которым он был всего десять лет назад, принимая вклады от розничных сберегателей и предоставляя их покупателям жилья. Теперь банк финансировал большую часть своего кредитования за счет ежедневных займов на денежных рынках, а затем продавал пакеты секьюритизированных ипотечных кредитов другим финансовым учреждениям. В августе 2007 года и рынок краткосрочных займов, и рынок перепродажи пакетов