неопределенности. Нарратив необходим для ответа на вопрос "Что здесь происходит?".

Заразительные нарративы часто заражают финансовые рынки после того, как некоторые реальные события действительно изменили экономические основы. Поскольку распространение нарратива обязательно происходит постепенно, те, кто принимает его первыми, могут пожинать богатые плоды, поскольку опоздавшие вскарабкиваются на эстакаду, а комментаторы преувеличивают скорость и масштаб, с которыми последствия экономических событий вступят в силу. Как широко признано, люди склонны преувеличивать краткосрочное воздействие новой технологии и преуменьшать долгосрочное воздействие.

Основополагающим трудом о финансовых пузырях является книга Чарльза Маккея "Необычайные народные заблуждения и безумие толпы". Эта книга, написанная во время железнодорожной мании 1840-х годов, проследила раннюю историю заразного финансового безумия через голландское увлечение тюльпанами в 1630-х годах и пузырь в Южном море столетие спустя. Последние исследования более скептически оценивают природу и масштабы голландской тюльпановой мании, которая, по-видимому, была особенно глупой. Но ссылка на заблуждение не позволяет признать ядро истины, которое часто встречается в этих рассказах. Никто не может сомневаться, что рост международной торговли в XVIII веке, строительство железных дорог в XIX веке или развитие радио и коммерческой авиации в 1920-х годах были трансформационными экономическими событиями.

Точно так же инвесторы были правы, признавая, что успехи японских производителей в 1970-х и 1980-х годах не только привели к становлению этой страны в качестве крупной экономической державы, но и стали предвестником более широкого явления роста в странах с развивающейся рыночной экономикой. Это, однако, не оправдывало и отдаленно стоимость, придаваемую японским акциям и недвижимости по мере раздувания пузыря цен на активы. Тот же самый перебор и реакция на него почти сразу же повторились на других развивающихся рынках в последующее десятилетие, в пузыре "новой экономики" 1999 года и во время сближения процентных ставок на всем континенте, последовавшего за принятием евро. И во всех этих случаях инвесторы потеряли очень большие суммы денег, так как в конце концов пришел реализм. Крах нарратива - более быстрый процесс, чем его передача. И пока мы пишем, финансовая пресса полна, возможно, самой тонкой историей со времен тюльпанов, способной породить пузырь, - воображаемым будущим захватом мировой валютной системы криптовалютами. Как и другие популярные вымыслы, феномен биткойна сочетает в себе несколько вечных повествований - в данном случае либертарианское видение мира, свободного от государственного вмешательства, силу волшебной технологии и тайну "создания денег".

 

Обход в Джексон Хоул

В 1980-х годах рынки облигаций, некогда бывшие тихими задворками финансовой системы, стали центром нового захватывающего повествования, основанного на секьюритизации. Идея заключалась в том, что кредитные учреждения - банки, ипотечные и финансовые компании - могли упаковывать свои кредиты в ценные бумаги и продавать их, в основном другим финансовым учреждениям. Таким образом, они якобы могли предложить более привлекательные комбинации риска и доходности, чем те, которые ранее были доступны на рынках облигаций.

Существовали и существуют два возможных обоснования такой торговли. В одном случае секьюритизация рассматривалась как механизм, позволяющий кредиторам распределять и диверсифицировать риски кредитования, тем самым снижая стоимость финансирования и - возможно - позволяя переложить часть выгод от снижения стоимости финансирования на покупателей жилья и малые предприятия. Альтернативная версия заключалась в том, что секьюритизация обеспечивала механизм, с помощью которого риски могли быть переданы от тех, кто понимал или должен был понимать их - первоначальных андеррайтеров - к тем, кто понимал их менее хорошо.

Но каким бы ни было объяснение, непосредственным следствием стало то, что те, кто упаковывал эти ценные бумаги и торговал ими, заработали огромные деньги. Объем таких продуктов рос в геометрической прогрессии, и еще больше денег могли заработать те, кто создавал пакеты ценных бумаг из пакетов ценных бумаг (например, "обеспеченные долговые обязательства в квадрате"). По мере роста рынка продавцы все активнее искали новых заемщиков, чьи кредиты можно было выгодно секьюритизировать. Они находили их даже среди людей с небольшими активами и доходами, что и стало рынком субстандартной ипотеки в США.

Каждый год в конце августа в Джексон Хоул, штат Вайоминг, среди великолепия горного массива Гранд Тетонс, представители центральных банков собираются на Симпозиум по экономической политике, созываемый Федеральным резервным банком Канзас-Сити, чтобы обсудить последние идеи и проблемы, стоящие перед мировой экономикой. В 2005 году Рагурам Раджан, в то время главный экономист МВФ, а позднее управляющий Резервного банка Индии, заявил, что финансовое дерегулирование и появление новых финансовых инструментов увеличили стимул для инвесторов брать на себя большие риски, которые они не до конца понимают. Предупреждение было прозорливым, но не получило должного отклика; большинство присутствующих были склонны согласиться, некоторые в резких выражениях, с более ранним суждением председателя Алана Гринспена о том, что "Основной вклад в рассеивание рисков в последние десятилетия внесло широкое развитие рынков секьюритизированных банковских кредитов, дебиторской задолженности по кредитным картам, коммерческих и жилищных ипотечных кредитов. Эти рынки приспособили риски, связанные с владением такими активами, к предпочтениям более широкого круга инвесторов".

Говоря о производных инструментах, Гринспен сказал: "Эти все более сложные финансовые инструменты внесли особый вклад, особенно в последние пару напряженных лет, в развитие гораздо более гибкой, эффективной и устойчивой финансовой системы, чем существовавшая всего четверть века назад". Доминирующим и широко распространенным представлением было то, что эффективные рынки обеспечивают распределение рисков среди тех, кто лучше всего их понимает и способен нести их. Этот нарратив не пережил шок от событий 2008 года.

Встреча в Джексон-Хоуле в 2005 году стала особым поводом для прощания с Аланом Гринспеном, который собирался уйти в отставку из Федеральной резервной системы после восемнадцати лет работы на посту председателя. После финансового кризиса, начавшегося всего два года спустя, в адрес г-на Гринспена было направлено много несправедливого осуждения; в своей прощальной речи Гринспен предупредил, что "история не очень хорошо относится к последствиям затяжных периодов низких премий за риск ". В этом он, безусловно, был прав.

 

Пределы теории финансов

Один из авторов провел более десяти лет в бизнес-школах. Он вспоминает, как описывал область финансов потенциальным сторонникам как "жемчужину в короне" бизнес-школ, и это утверждение было вполне обоснованным. Предмет был интеллектуально строгим, его ведущие специалисты-практики публиковались в уважаемых журналах и консультировали финансовые организации. Студентам было несложно найти интересную и высокооплачиваемую работу в правительстве и финансовой сфере. Оказалось, что предмет сочетает в себе академическую ценность и практическую пользу.

И все же в более широком смысле проект, с которого началась эта тема пятьдесят лет назад, построенный на вкладе Гарри Марковица, Уильяма Шарпа и Юджина Фамы, закончился неудачей. Мы отмечаем две совершенно