платящих налоги, чистые операционные убытки, которые они аккумулируют, будут защищать часть их будущего дохода от налогообложения.

Реинвестирование, предпринимаемое фирмами в своих операциях, обсуждается в два этапа. Во-первых, существуют чистые капитальные затраты, представляющие собой разницу между капитальными затратами (оттоком наличности) и начислением износа (притоком наличности). В эти чистые капитальные затраты мы включили капитализированные операционные расходы (например, расходы на НИОКР) и приобретения. Второй этап относится к инвестициям в неденежный оборотный капитал, состоящий в основном из материально-производственных запасов и счетов к получению. Увеличение неденежного оборотного капитала означает для фирмы отток наличности, в то время как снижение – ее приток. Как правило, неденежный оборотный капитал в большинстве фирм изменчив, и при оценке будущих денежных потоков может потребоваться сглаживание.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Вы оцениваете GenFlex, небольшую производственную фирму, объявившую в прошлом году об уплате налогов в 12,5 млн. долл. на налогооблагаемую прибыль в 50 млн. и о реинвестировании 15 млн. долл. У фирмы нет непогашенных долгов, стоимость капитала 11 %, а предельная налоговая ставка для фирмы составляет 35 %. Оцените стоимость этой фирмы, исходя из предположения о том, что рост прибыли фирмы и реинвестирование составляют 10 % в течение трех лет и 5 % далее:

а) Используя эффективную налоговую ставку для оценки операционной прибыли после уплаты налогов.

б) Используя предельную налоговую ставку для оценки операционной прибыли после уплаты налогов.

в) Используя эффективную налоговую ставку для последующих трех лет и предельную налоговую ставку в четвертый год.

2. Вы пытаетесь оценить свободные денежные потоки технологической фирмы RevTech. Она объявила о прибыли до уплаты процентов и налогов в размере 80 млн. долл., о капитальных затратах 30 млн. долл. и начислении износа 20 млн. долл. за последний год. Отмечаются два дополнительных осложнения:

• Фирма в последнем году несла расходы на НИОКР в размере 50 млн. долл. Вы полагаете, что для фирмы подходит срок амортизации, равный трем годам, и расходы на НИОКР за последние три года составляли 20 млн., 30 млн. и 40 млн. долл. соответственно.

• Фирма также сделала три приобретения в течение года – приобретение с расчетом наличными за 45 млн. долл. и приобретение с использованием акций за 35 млн. долл.

Оцените свободные денежные потоки фирмы за последний год, если у нее отсутствует потребность в оборотном капитале, а налоговая ставка равна 40 %.

3. Lewis Clark, фирма, занимающаяся туристским бизнесом, объявила о прибыли до уплаты процентов и налогов за прошлый год в размере 60 млн. долл. Однако вам удалось выяснить следующие интересные обстоятельства:

• Расходы фирмы по операционной аренде составили 50 млн. долл. за прошлый год, и фирма имеет обязательство совершать равные платежи на протяжении последующих восьми лет.

• Фирма объявила о капитальных затратах в 30 млн. долл. и о начислении износа в размере 50 млн. долл. за прошлый год. Однако фирма совершила также два приобретения, одно из которых финансировалось за счет денежных средств (50 млн. долл.), а второе – через своп акций (30 млн. долл.). Амортизация этих приобретений уже включена в износ текущего года.

• Общий оборотный капитал возрос с 180 млн. долл. в начале года до 200 млн. долл. в конце года. Однако кассовый остаток фирмы составлял существенную долю этого оборотного капитала и повысился с 80 млн. долл. в начале года до 120 млн. долл. в конце года (наличность инвестируется в казначейские векселя).

• Налоговая ставка составляет 40 %, а стоимость заимствования до уплаты налогов – 6 %.

Оцените свободные денежные потоки фирмы в прошлом году.

4. Ниже представлен бухгалтерский баланс для компании Ford Motor Company за 31 декабря 1994 г.

Фирма получила выручку в размере 154 951 млн. долл. в 1994 г., а стоимость проданных товаров составила 103 817 млн. долл.

а) Оцените чистый оборотный капитал.

б) Оцените неденежный оборотный капитал.

в) Оцените неденежный оборотный капитал как процент от выручки.

5. В продолжение задачи 4: предположим, что вы ожидаете рост выручки компании Ford на 10 % в год в течение последующих пяти лет.

а) Оцените ожидаемые изменения в неденежном оборотном капитале за каждый год, предполагая, что неденежный оборотный капитал как процент от выручки остался на уровне 1994 г.

б) Оцените ожидаемые изменения в неденежном оборотном капитале за каждый год, предполагая, что неденежный оборотный капитал как процент от выручки приблизится к средней величине по отрасли, равной 4,3 % от выручки.

6. Newell Stores, фирма, занимающаяся розничными продажами, объявила об 1 млрд. долл. выручки, 80 млн. долл. операционной прибыли после уплаты налогов и неденежном оборотном капитале, равном 50 млн. долл. за прошлый год.

а) Предполагая, что оборотный капитал как процент от выручки останется неизменным в следующем году и что не существует чистых капитальных затрат, оцените свободные денежные потоки фирмы, если ожидается 10 %-ный рост выручки.

б) Если вы прогнозируете свободные денежные потоки фирмы на следующие 10 лет, то вы бы выдвинули те же самые предположения относительно оборотного капитала? Почему да или почему нет?

Глава 11. ОЦЕНКА РОСТА

Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков, генерируемых фирмой. Самым важным элементом входных данных при оценке фирм, особенно быстро растущих, являются темпы роста, используемые для предсказания будущих доходов и выручки. В данной главе мы обсудим, как наилучшим способом оценить эти темпы роста для фирм, в том числе фирм с небольшой выручкой и отрицательной прибылью.

Существуют три основных способа оценки роста любой фирмы. Один из них – это изучение роста на основе прошлых доходов – ее исторических темпов роста. Хотя эти сведения могут послужить полезным элементом входных данных при оценке устойчивых фирм, для быстро растущих фирм существуют опасности и ограничения при использовании данных величин темпов роста. Исторические темпы роста часто невозможно оценить, а если и возможно, то на них нельзя опираться в качестве оценки будущих темпов роста.

Второй: можно довериться фондовым аналитикам, дающим корректные оценки роста фирмы, и использовать эти показатели при определении стоимости. Хотя многие фирмы служат объектом оценок для многих аналитиков, качество оценок роста невысоко, особенно в долгосрочном периоде. Опора на эти оценки роста при определении стоимости может привести к ошибочным и противоречивым результатам.

Третий: можно оценивать рост фирмы, основываясь на ее фундаментальных показателях. Рост фирмы, в конечном счете, определяется объемом ее реинвестирования в новые активы и качеством этих инвестиций. При этом инвестиции определяются достаточно широко, чтобы включить приобретения, создание каналов распределения продукции и даже расширение возможностей маркетинга. Оценивая эти входные данные, в каком-то смысле вы оцениваете фундаментальные темпы роста фирмы.

ВАЖНОСТЬ РОСТА

Фирма обладает стоимостью, поскольку ее активы могут приносить денежные потоки сейчас, или она, как ожидается, приобретет подобные активы в будущем. Первая группа активов классифицируется как размещенные активы (assets in place), а вторая группа –