также следует оценивать при помощи подхода, основанного на денежных потоках.

Шаг 7. Оценка стоимости собственного капитала и стоимости акции

Для того чтобы перейти от стоимости фирмы к стоимости собственного капитала, мы обычно вычитаем все требования, связанные с заемным капиталом фирмы. Для зрелых фирм требования по заемному капиталу принимают форму банковского долга и выпущенных облигаций. Для молодых фирм также могут существовать требования по привилегированным акциям, которые необходимо оценить и вычесть, для того чтобы получить стоимость обыкновенных акций.

Для перехода от стоимости собственного капитала к стоимости акции нам необходимо рассмотреть опционы на выпущенные акции фирмы. В главе 16 мы утверждали, что иногда это следует делать для всех фирм, но особенно важным данный вопрос становится для молодых или начинающих фирм, поскольку стоимость выпущенных опционов у них может составлять гораздо более высокую долю в общей стоимости собственного капитала. Учитывая важность этих требований, можно предложить, чтобы опционы, как переданные, так и не переданные в полную собственность, оценивались по модели оценки опционов, и стоимость опционов вычиталась бы из стоимости собственного капитала с целью получения стоимости обыкновенных акций. Затем эту стоимость необходимо разделить на фактическое число выпущенных акций, чтобы получить стоимость собственного капитала, приходящуюся на одну акцию.

ДРАЙВЕРЫ СТОИМОСТИ

Что относится к ключевым детерминантам, определяющим стоимость молодой быстро растущей фирмы с отрицательными доходами? Обычно входными данными, оказывающими наибольшее воздействие на стоимость, являются оценки устойчивой маржи и роста выручки. Также оказывают воздействие на стоимость, хотя и в меньшей степени, допущения о том, сколько времени потребуется фирме для достижения устойчивой маржи, и о потребностях в реинвестициях в состоянии стабильного роста.

ДОЛЖЕН ЛИ БЫТЬ ДИСКОНТ ДЛЯ ФЛОУТА?

Некоторые публично торгуемые акции продаются в очень небольшом объеме, и число акций, доступных для торговли (часто они обозначаются как флоут), относительно невелико по сравнению с общим числом выпущенных акций[135]. Инвесторы, которые хотят быстро продать свои акции этих компаний, зачастую сталкиваются с падением цены, и оно тем сильнее, чем крупнее размер пакета акций.

Инвесторы с более длинным временным горизонтом и меньшей потребностью в обороте «инвестиции – денежные средства» имеют меньше проблем с отсутствием денежных средств или низкой ликвидностью, чем инвесторы с более коротким временным горизонтом и большей потребностью в денежных средствах. Инвесторы должны рассмотреть возможность быстрого превращения их вложений в денежные средства, когда они изучают слабо продаваемые акции как потенциальное направление инвестиций, требуя гораздо более высокого дисконта с цены, прежде чем приобрести крупный пакет. Например, инвестор анализирует молодую фирму, которую он оценил в 19,05 долл. за акцию. Цена акций занижена, если они продаются за 17 долл., но для краткосрочного инвестора, намеревающегося приобрести крупный пакет этих акций, она не кажется таковой. И наоборот, долгосрочный инвестор может найти эти акции привлекательными для приобретения по этой цене.

На практике основная часть стоимости этих фирм извлекается из заключительной стоимости. Хотя это и сопряжено с трудностями, но позволяет выявить, как инвесторы создают доходы в этих фирмах. Вознаграждение этих инвесторов принимает форму скорее повышения цен, чем дивидендов или выкупа акций. Другой способ объяснения зависимости от заключительной стоимости и значимости предположений об устойчивом росте связан с установленными активами и будущим ростом. Стоимость любой фирмы может быть записана как сумма двух членов:

Стоимость фирмы = стоимость установленных активов + стоимость потенциала роста.

Для начинающих фирм с отрицательными доходами почти вся стоимость может быть отнесена на счет второго компонента. Неудивительно, что стоимость фирмы определяется предположениями о последнем показателе.

ОЦЕНОЧНЫЙ ШУМ

Методологию оценки, предлагаемую в данном разделе, не следует рассматривать как рецепт, обеспечивающий точность. Оценка фирм с отрицательными доходами, быстрым ростом и ограниченной информацией всегда будет сопряжена с шумом. Один из способов представить степень этого шума – это рассмотреть диапазон оценки, который для молодых фирм будет широким. Этот аргумент часто используется в качестве уважительной причины аналитиками, не желающими погружаться в процесс оценки рассматриваемых в этой главе фирм. Это также порождает критику с упрощенческими аргументами, с помощью которых они призывают не доверять цифрам, вытекающим из этих моделей.

Но на эту проблему можно посмотреть по-другому. Шум в оценке является отражением не качества модели оценки или того, как ее использует аналитик, а реальной основополагающей неопределенности относительно будущих перспектив фирмы. Эта неопределенность становится фактом жизни при инвестировании в начинающие фирмы. Посредством оценки мы пытаемся справиться с неопределенностью и сделать наилучшие оценки по поводу будущего. Отметим, что те, кто презрительно относится к моделям оценки за их потенциальные ошибки, приходит к использованию гораздо более грубых методов, таких как сравнение мультипликаторов «цена/объем продаж» у различных фирм. Как мы уже видели, разница здесь кроется в том, что они «заметают неопределенность под ковер» и действуют так, будто ее не существует.

Есть еще два соображения относительно точности таких оценок. Во-первых, даже если оценка является неточной, она дает мощный инструмент, позволяющий найти ответ на вопрос, что должно произойти в случае сохранения в будущем текущей рыночной цены фирмы. Тогда инвесторы могут решить, удовлетворительны ли сделанные предположения, которые позволяют им принять более взвешенные решения о покупке или продаже акций. Во-вторых, даже если индивидуальные оценки сопряжены с шумом, сформированные на основе этих оценок портфели будут оценены точнее. Таким образом, инвестор, покупающий сорок наименований акций, которые он исходя из традиционных моделей оценки находит недооцененными, пусть и со значительным шумом, должен обнаружить усреднение шума среди различных элементов своего портфеля. В этом случае результирующая производительность портфеля должна отражать наличие или отсутствие навыков оценки у аналитика.

ВЫВОДЫ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ

Методология оценки содержит несколько полезных уроков для инвесторов в молодые фирмы с отрицательными доходами и ограниченной информацией:

• В первую очередь обращайте внимание на устойчивую маржу и выживание, а не на квартальные или даже годичные колебания прибыльности. Понимание того, какова приблизительно будет операционная маржа фирмы, когда она достигнет финансового здоровья, может стать важнейшим детерминантом того, насколько успешными в долгосрочном плане окажутся инвестиции в такие фирмы. Отделение фирм, имеющих больше шансов выжить и достичь финансового здоровья, от тех, которые не выживут, является вторым детерминантом, тесно связанным с первым. В конце концов, большинство начинающих