Под «зонтиком» материнской компании «Голдман» трасты «Шенандоа» и «Блю ридж» выпускали обыкновенные и «конвертируемые привилегированные» акции, причем последние, по сути, являлись облигациями с обязательством уплаты 6 процентов владельцам. Фактически оба траста выдавали брокерские ссуды посредством этих конвертируемых привилегированных акций, увеличивая колебания цен на обыкновенные акции в соответствии с «мультипликатором», описанным Гэлбрейтом.

По обычным меркам кредитование не выглядело чрезмерным: всего около трети ценных бумаг «Шенандоа» и чуть меньше половины бумаг «Блю ридж» попадали в число конвертируемых привилегированных акций, тождественных облигациям. Но сочетание двух кредитов и сама структура собственности, во главе которой стояла торговая компания, привели к катастрофической дестабилизации ситуации. Траст «Шенандоа» управлял трастом «Блю ридж» и потому получал доходы только после того, как владельцы конвертируемых привилегий «Блю ридж» обретали свои 6 процентов, а торговая компания могла рассчитывать на доходы только после того, как будут распределены дивиденды среди владельцев конвертируемых привилегий «Шенандоа»; поэтому цены менялись при движении вверх внутри корпоративной пирамиды, а торговая компания заодно успела выкупить собственный долг. Траст «Шенандоа», например, выплатил мизерные дивиденды обыкновенным акционерам всего однажды, прежде чем навсегда приостановить выплату в декабре 1929 года.

Компания «Голдман» придумала эту иерархию трастов, выражаясь образно, для спокойных вод и ровных ветров; пока цены росли, этой структуре ничто не угрожало. Но почти сразу после учреждения трех этих трастов небо заволокло тучами, и фонды затонули один за другим – в порядке, обратном порядку их создания: первым «Блю ридж», затем «Шенандоа» и, наконец, торговая компания.

Системе кредитования был нанесен сокрушительный удар. К концу 1929 года, например, промышленный индекс Доу-Джонса отчасти восстановился после октябрьского обвала и упал «всего» на 35 процентов от пика в сентябре. А вот акции трех трастов рухнули почти на 75 процентов. Ближе к нижней точке рынка, в середине 1932 года, индекс Доу-Джонса снизился на 89 процентов, а акции трастов – на 99 процентов. Общие убытки инвесторов, вложивших средства в три траста «Голдман Сакс», составили около 300 миллионов долларов. В августе и сентябре 1929 года американские корпорации учредили инвестиционных фондов на сумму более миллиарда долларов, колоссальную для той эпохи, и большая часть вложений была потеряна к 1932 году370. Великая депрессия к тому времени полностью вступила в права; спасением от нее стала Вторая мировая война как масштабный проект общественных работ, который вернул экономику к жизни371.

* * *

К 1929 году третий фактор Мински, социальная амнезия, тоже вовсю себя проявлял. Предыдущее поколение американцев пережило два падения рынка. Первое, «Великая паника» 1907 года, было довольно любопытным. Ее спровоцировали неудачные биржевые спекуляции «карманного», так сказать, размаха – имеется в виду провальная попытка двух братьев, владельцев холдинга по добыче меди, по имени Отто и Август Хайнце, выполнить загадочный маневр – «зашортить» акции их компании «Юнайтед коппер» [116].

Август Хайнце владел также небольшим банком в Монтане – Государственным сберегательным банком Бутта, который разорился из-за провального «шорта». Ликвидация Второго банка США Эндрю Джексоном в 1837 году оставила страну без «кредитора последней инстанции», который мог бы предоставить столь необходимый капитал при отсутствии частного кредитования. Банки выдают друг другу ссуды, и банкротство одного может повлиять на остальные по принципу домино; в отсутствие центрального банка, который способен прийти на помощь, умеренная рецессия может превратиться в полноценную панику и депрессию. Именно так и случилось в ходе финансового кризиса конца 1830-х годов, одного из самых тяжелых в истории Соединенных Штатов Америки.

В 1907 году банкротство банка Хайнце затронуло все более крупные банки и в конечном счете привело к падению цен на акции примерно на 40 процентов; паника прекратилась только тогда, когда Джи-Пи Морган «провел черту», выше которой располагались банки, достойные, по его оценке, поддержки в силу своей платежеспособности, а ниже – те банки, которым разрешили обанкротиться. По историческому совпадению Морган родился в 1837 году, в год смерти последнего центрального банка страны, и умер в 1913 году, когда был принят закон о Федеральной резервной системе, восстановивший центробанк. На протяжении большей части семидесяти шести лет жизни он фактически выступал как главный банкир страны, а однажды, в 1893 году, когда экономическая депрессия истощила золотой запас казначейства, возглавил усилия по спасению федерального органа.

Второе падение рынка до кризиса 1929 года произошло в конце Первой мировой войны. Военный конфликт поддерживал цены на американские акции, но вскоре спекуляции уступили место отчаянию, поскольку цены на сельскохозяйственную продукцию сильно упали: за год после рыночного пика летом 1919 года цена акций постепенно опустилась почти на треть, пусть даже положение отчасти выправилось благодаря щедрым дивидендам для акционеров372. В целом сокращение рынка оказалось сравнительно умеренным.

До Первой мировой войны только богатые американцы владели акциями, поэтому ни паника 1907 года, ни рыночный спад 1919 года не произвели большого впечатления на широкую публику. К 1929 году новые инвесторы, прельщенные чудесами техники – от двигателей внутреннего сгорания до самолетов, радио и электричества, – уже забыли о предыдущих пузырях.

* * *

Четвертой предпосылкой возникновения пузырей считается отказ от традиционно консервативных методов оценки акций. Соединенные Штаты Америки частично профинансировали Первую мировую войну за счет выпуска «облигаций свободы» на миллиарды долларов – с доходностью от 3,5 до 4,5 процента; за счет этого факта средний американец вышел на рынок ценных бумаг. Указанные облигации послужили «тренировочным лагерем» для широкой публики, поскольку они обеспечивали безопасную умеренную доходность.

Государственные облигации можно рассматривать как основу – если цитировать финансовых экономистов, как «безрисковые ставки» для безопасных активов. На протяжении столетий инвесторы приобретали акции исключительно для получения дивидендов. По причине рисков для привлечения покупателей дивидендную доходность акций заявляли выше, чем у безопасных государственных ценных бумаг. Джордж Хадсон, например, вынужденно обещал покупателям акций его железнодорожной компании дивиденды, намного превышавшие типичные 3–4 процента британских государственных облигаций. Подобно своим британским коллегам, рациональные американские инвесторы не ожидали прибыли от роста цен на акции, зато желали получать скучный, но стабильный поток дивидендов по ставкам выше ставок безопасных облигаций; до Первой мировой войны доходность американских акций составляла в среднем около 5 процентов373. К 1920-м годам утвердилось мнение, что акции должны продаваться по цене приблизительно в десять раз выше их годовой доходности, чтобы покрывать эти выплаты.

Сегодня инвесторы, уж не скажу, мудро или нет, воспринимают долгосрочное повышение прибылей компании и рост цены акций как должное, а потому мирятся с гораздо более низкими дивидендами, но до двадцатого столетия устойчивый рост цен на акции был редкостью – удачей, выпадавшей лишь наиболее успешным компаниям. Даже при самых благоприятных обстоятельствах рост цен оказывался незначительным. К примеру, двумя первыми успешными английскими акционерными обществами были Банк Англии и Ост-Индская компания, но и у них акции росли в цене в