Классическими примерами являются Германия и Япония, которые смогли сохранить высокие темпы роста в 1970-е и 1980-е, несмотря на значительное подорожание своей валюты, потому что “сделано в Германии” и “сделано в Японии” стали синонимами высоких стандартов и тщательной разработки. Аналогичная история произошла со Швейцарией. За последнее десятилетие ни одна валюта не подорожала так сильно, как швейцарский франк, но доля страны в мировом экспорте осталась неизменной, при том что в большинстве других развитых стран наблюдался спад.

Национальный банк и другие организации провели исследования на тему “в чем особенность Швейцарии”. Ответ оказался таким: страна производит широкий спектр товаров на экспорт – включая лекарства, оборудование и, разумеется, часы – крайне высокого качества, и потребители сохраняют преданность швейцарским моделям, даже если сильный франк ведет к росту их цены. Согласно “Атласу экономической сложности”, только Япония производит более широкий ассортимент сложных товаров на экспорт, чем Швейцария. Бывая в Цюрихе и Женеве, я часто ощущал непривычное безразличие к цене: даже обслуживание в отелях настолько качественно и эффективно, что внушительные суммы гостиничных счетов кажутся вполне оправданными. Еще в середине 1990-х я побывал в ресторане “Хилтл”, являющемся достопримечательностью Цюриха с 1898 года. Уже тогда у официантов в руках были специальные устройства для передачи заказов непосредственно на кухню. Считается, что “Хилтл” – самый старый вегетарианский ресторан мира, и он же одним из первых начал использовать такую технологию. Типично швейцарское сочетание.

Похожая эволюция в направлении производства сложных изделий происходит сейчас в Китае, который прокладывает себе путь вверх, осваивая производство экспортных товаров, которые меньше зависят от дешевизны валюты, чтобы сохранить свою долю на глобальном рынке. Сейчас технологии и средства производства составляют половину экспорта Китая, а в 2002 году их доля равнялась всего 30 %. В 2000 году почти 80 % стоимости торгующихся на бирже высокотехнологичных компаний приходилось на США, Европу и Японию, но с тех пор эта доля упала до менее чем 60 % за счет увеличения доли Китая, Южной Кореи и Тайваня.

Произошедшие в мире после кризиса 2008 года коренные изменения позволяют предположить, что теперь еще сложнее добиться процветания с помощью девальвации. Международная торговля перестала расти, и развивающиеся страны сражаются друг с другом за конечные доли фиксированного торгового пирога. В этом мире маловероятно, что дешевизна валюты может сама по себе породить звезду экономики. Игры с девальвацией в такой ситуации легко могут привезти к нежелательным последствиям. Это еще может сработать для относительно небольших экономик вроде Вьетнама, где торговля составляет 170 % ВВП и, соответственно, даже небольшое увеличение доли страны в международной торговле может внести существенный вклад в ее экономический рост. Однако в больших экономиках внешняя торговля играет меньшую роль, чем внутренний рынок.

Несмотря на растущие затруднения, правительства вряд ли откажутся от попыток достичь успеха с помощью девальвации, но в то время как мировая экономика ослабла, глобализация приостановилась, а конкуренция становится все более жесткой, девальвация, скорее всего, не принесет пользы. Даже в Китае девальвация вряд ли могла бы сейчас привести к тому же результату, какой был получен в 1993 году. С тех пор доля Китая в глобальном экспорте увеличилась до 12 % – за последние десятилетия ни одна другая страна не смогла достичь такого результата, – и эта доля так велика, что просто не может существенно увеличиться. А поскольку Китай так огромен, снижение стоимости его валюты провоцирует падение валют по всему развивающемуся миру. В конце 2015 года, когда Китай девальвировал юань на 3 % в надежде поддержать сокращающийся экспорт, валюты многих других развивающихся стран почти сразу же подешевели еще резче, сведя на нет (а то и хуже того) всю выгоду, которую могла бы принести Пекину девальвация.

Стоимость валюты лучше всего определяется рынком и нагляднее всего в реальном режиме времени показывает, насколько эффективно страна может конкурировать по цене со своими основными соперниками в сфере международной торговли и инвестиций. Если валюта становится слишком дорогой, это может привести к значительному и долгому росту дефицита счета текущих операций, и деньги начнут уходить из страны. Вероятность замедления экономики и наступления финансового кризиса исключительно высока, если дефицит счета текущих операций рос со средней скоростью 5 % ВВП в течение пяти лет. Но в мире, все более пораженном деглобализацией, критическим может стать уровень и в 3 %. И даже если дефицит счета текущих операций ниже 3 %, важно понимать, уходят ли деньги из страны на финансирование производительных приобретений типа заводского оборудования или на несерьезные покупки вроде предметов роскоши.

Чтобы не пропустить начало или конец валютных проблем, следите за местными игроками. Они первыми узнаю́т, когда в стране начинается кризис или восстановление, и первыми приводят свои капиталы в движение. Крупные глобальные игроки в основном следуют их примеру. Когда счет текущих операций снова оказывается в плюсе и страна начинает получать из-за границы достаточно денег для покрытия своих внешних долгов, можно ожидать поворота к лучшему. Обычно для ускорения этого процесса валюта должна стать очень дешевой.

Разумеется, свободное падение валюты – это плохой знак, особенно если у страны есть существенный внешний долг и нет промышленной базы для создания товаров, экспорт которых мог бы принести выгоду при низком обменном курсе. Идеальное сочетание – это недорогая валюта (стоимость которой устанавливается рынком) в стабильной финансовой среде с низкими инфляционными ожиданиями. Такая комбинация даст ощущение надежности, которое позволит местным компаниям вести строительство, банкам – выдавать кредиты под умеренные проценты, а инвесторам – заключать долгосрочные соглашения, направленные на подъем страны.

Что растет быстрее: долговая нагрузка или экономика?

В разгар азиатского финансового кризиса 1997 года я попросил о встрече в Гонконге с банковским аналитиком, который предвидел наступление этого кризиса, человеком с непростым характером – Робертом Зелински. Еще в 1995 году в небольшой статье он предупреждал, что многие финансовые кризисы в развивающемся мире происходили после того, как долговая нагрузка в течение пяти лет подряд росла со скоростью свыше 20 % в год, и что Таиланд находится как раз в условиях такого кредитного “запоя”. Мало кто прислушался тогда к Зелински – даже многие его коллеги из Jardine Fleming, на тот момент самого амбициозного азиатского банка, его проигнорировали.

Сам Зелински, будучи человеком резким и сложным в общении, не приложил особых усилий для распространения своего предупреждения. В октябре 1997 года, когда тайский бат уже рушился, он повторил свои пророчества в одном из самых оригинальных меморандумов, которые я когда-либо читал у банковских аналитиков. Вместо сухого повторения информации меморандум представлял собой короткую пьесу под названием “Поцелуй долга”, в которой на трех страницах излагалась суть кредитомании. Действие происходит в неназванной стране Юго-Восточной Азии. В пьесе рассказывается о том, как всё улучшающиеся времена и низкие ставки кредитования ослепляют людей, усыпляя всеобщую бдительность. Банкир уговаривает простого фермера по имени Ах Хой создать компанию “Ах Хой Проперти Ко. Лтд”, обещая, что такая компания будет иметь большой успех. Домохозяйка плачет: “Купи мне четыре миллиона чего-нибудь! Я не хочу упустить свой шанс”. Премьер-министр советует озабоченному министру финансов не беспокоиться о фондах, потому что всегда можно взять дополнительные кредиты в банках, которые тоже потеряли рассудок. При каждом очередном все более иррациональном поступке хор поет: “Поцелуй долга, поцелуй долга, поцелуй долга”.