находящихся в собственности и под управлением». Единственная проблема заключалась в том, что HSN заплатил за эти станции большие деньги. Все бы ничего, но у телевизионных станций не так много активов, и их стоимость определяется денежным потоком, получаемым с доходов от рекламы (в случае с Home Shopping – от одного бесконечного рекламного ролика), а не количеством вещательного оборудования, используемого для передачи телепрограмм.

К сожалению, уплата высокой покупной цены за то, что опирается на относительно небольшое количество основных фондов и оборотных средств, приносящих прибыль, обычно приводит к появлению на балансе покупателя большого количества гудвилла. Гудвилл возникает, когда цена покупки превышает стоимость идентифицируемых активов приобретенной компании (т. е. активов, которые можно идентифицировать, – например, вещательное оборудование, дебиторская задолженность и права на программы). Это превышение цены покупки над стоимостью идентифицируемых активов должно амортизироваться (расходы, аналогичные амортизационным отчислениям по основным средствам) в течение нескольких лет. Как и обычная амортизация, амортизация гудвилла является неденежным расходом, который вычитается из прибыли, отраженной в отчетности. (Мы еще рассмотрим эти термины подробнее в главе 7.)

Поскольку широковещательная фирма представляет собой классический пример бизнеса, чья стоимость не привязана к объему задействованных активов, такие компании, как правило, оцениваются по объему денежного потока (что позволяет включать в прибыль неденежные расходы в виде износа и амортизации), а не по заявленной прибыли, как это происходит в случае с розничными компаниями. В заявлении Home Shopping, поданном в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, говорилось о том, как нелегко им было точно определить коэффициент P/E для объединенного бизнеса. Согласно поданной декларации, розничный бизнес должен оцениваться на основе коэффициента прибыли, а вещательная компания – на основе коэффициента денежного потока.

Стоит лишь мельком взглянуть на отчет о доходах компании Silver King – и этот аспект становится предельно ясен. Операционная прибыль этой компании за последний год составила чуть более 4 млн долларов, однако денежный поток – более 26 млн (4 млн операционной прибыли плюс около 22 млн износа и амортизации). Вещательное оборудование не так часто требует замены, соответственно, капитальные затраты составили всего около 3 млн долларов. Следовательно, до учета процентов и налогов Silver King фактически зарабатывала за счет своей деятельности почти 23 млн долларов (4 млн операционной прибыли плюс 22 млн на износ и амортизацию, минус 3 млн капитальных расходов).

Если вы немного запутались, не стесняйтесь обратиться к разделу о денежном потоке в главе 7.

Разумеется, определить с первого взгляда, что вещательное подразделение Home Shopping обладает столь высоким потенциалом генерирования прибыли, не так-то просто: доля его в общей операционной прибыли – всего 4 млн долларов. Однако, как мы уже убедились, за счет него операционный денежный поток всей корпорации увеличился более чем на 26 млн. С учетом того, что у HSN было более 88 млн размещенных акций, уход вместе с вещательным подразделением 4 млн долларов операционной прибыли означал потерю всего лишь 4,5 цента прибыли на акцию. Но погодите: это еще не конец!

Согласно документации, имеющейся в распоряжении Комиссии по ценным бумагам и биржам США, в рамках процедуры по выделению Home Shopping намеревалась перевести долг на сумму более 140 млн долларов на баланс Silver King. При процентной ставке, равной 9 %, это означало, что HSN избавится от ежегодных процентных расходов на сумму более 12,6 млн долларов (0,09 х 140 млн долларов). В конечном счете, как считали многие на Уолл-стрит, доход Home Shopping Network без вещательного подразделения увеличится! (После завершения процедуры спин-оффа отчетная прибыль до уплаты налогов вырастет примерно на 8,6 млн долларов с учетом избавления от долговых отчислений в 12,6 млн, переведенных на баланс Silver King, тогда как потеря операционной прибыли с уходом Silver King составит всего 4 млн долларов.)

Конечно, учитывая огромный потенциал телеканалов HSN по генерированию денежного потока, это был неправильный взгляд на вещи. Но в этом и состоял замысел Home Shopping. По их мнению, инвесторы не включали телеканалы в общую рыночную стоимость HSN. В самом деле, инвесторы, возможно, вычитали при расчете справедливой стоимости акций компании высокие процентные расходы по долгам, которые пришлось взять для покупки телестанций. При этом на другую чашу весов они добавляли лишь 4 млн долларов операционной прибыли, а не всю сумму денежного потока. Такая ситуация представляла собой классическую инвестиционную возможность. Процедура выделения Silver King в самостоятельное предприятие также явно была недооценена и неправильно понята. На балансе Silver King должно было остаться более 140 млн долларов долга. По сравнению со стоимостью доли каждого акционера в Home Shopping, рыночная стоимость вновь образованной компании должна была быть небольшой – что, вероятно, делало ее непривлекательной в глазах акционеров. По условиям процедуры выделения акции должны были распределяться в пропорции один к десяти – то есть за каждые десять акций Home Shopping Network инвестор получал только одну акцию Silver King Communications. Более того, Silver King работала в другой нише – занималась телетрансляциями, а не розничным бизнесом, которому изначально отдавали предпочтение акционеры материнской компании. Но самое главное, – Silver King зарабатывала кучу денег, о чем большинство акционеров Home Shopping, получавших акции Silver King, вряд ли догадывались.

Но на этом инвестиционные возможности не заканчивались. Материнская компания Home Shopping Network также заслуживала внимания. Поскольку владельцы акций HSN, руководствуясь заявленной в отчетах прибылью, вряд ли видели особую ценность в выделяемых вещательных активах, было маловероятно, что после спин-оффа они кинутся избавляться от своих акций. А раз так, то совокупная стоимость HSN и ее «дочки» могла бы превысить стоимость HSN до разделения. Возможно даже, что акции HSN разойдутся по более высокой цене, если к ним не будут привязаны вещательные активы, поскольку после реструктуризации заявленная прибыль Home Shopping возрастет.

Прежде чем я раскрою вам финал этой истории, позвольте еще одно небольшое замечание. Дело в том, что когда материнская компания заявляет о намерении выделить какое-либо из своих подразделений в самостоятельное предприятие в отрасли, подчиняющейся строгим нормам и правилам (к таким относятся теле- и радиовещание, страхование, банковское дело), стоит пристальнее приглядеться к этой самой материнской компании. Возможно, разделение – это прелюдия к поглощению «родителя». Разумеется, оно может быть и просто попыткой избавиться от ограничений, которые вынуждена соблюдать компания в связи с владением активами в строго регулируемой отрасли. Однако поглощения компаний, владеющих подразделениями, которые относятся к таким отраслям, очень сложны и отнимают много времени и сил. Одной из негласных причин разделения в этом случае может быть попытка облегчить процесс продажи основной компании. Впрочем, в ряде случаев появление более привлекательной мишени для поглощения может быть просто неожиданным следствием такого выделения.

В случае Home Shopping, возможно, существовала некоторая